Růst úrokových sazeb je jako výstup na osmitisícovku. Jsme už vysoko a vzduch řídne

Podle viceguvernéra České národní banky Tomáše Nidetzkého už úrokové sazby proti inflaci působí a je třeba být jen trpělivý. „Na našem dalším jednání počátkem května očekávám velkou debatu o dalším nastavení úrokových sazeb, ale podle mého názoru spíše už jen v podobě mírného ladění. Když říkám mírné ladění, tak mám na mysli debatu o standardní úrovni zvýšení ve výši čtvrt či maximálně půl procentního bodu,“ říká. V případě, že by ale další centrální banky jako americký Fed či Evropská centrální banka sazby prudce zvýšily, tak by na to podle jeho slov ČNB reagovat musela.

Za poslední půlrok se inflace více než zdvojnásobila na březnových 12,7 procenta. Jak dlouho tu podle ČNB dvojciferná inflace bude?

Za celý letošní rok bude inflace v průměru dvojciferná. Problém je, že žijeme v období obří nejistoty a různých rizik, takže jakékoliv predikce jsou nyní jen věštěním z křišťálové koule. Jsem ale přesvědčený, že inflace do konce roku začne klesat a do konce roku 2023 začne směřovat k dvouprocentnímu cíli.

Politici, včetně premiéra Petra Fialy, připouštějí, že všichni zchudneme. Lze tomu nějak zabránit?

Ať už je inflace způsobená jakýmikoliv vlivy, tak se promítne do našich peněženek. Obecně mohou spotřebitelé reagovat jen dvěma přístupy. Jedním je nahrazení drahých položek za levnější alternativy. U zdražujících energií nezbývá nic jiného než reagovat úsporou. Další možností je pracovat s úsporami, které alespoň část domácností má a které teď budou muset zřejmě částečně vynaložit i na své běžné výdaje. Zatím nevidíme, i když to lze jen těžko měřit, že by lidé utráceli kvůli očekávání, že věci budou v budoucnu dražší. Jsem přesvědčený, že v následujících dvou čtvrtletích významně poklesne spotřeba domácností. To znamená, že klesne poptávka a firmy se začnou více soustřeďovat na to, jestli mohou v plné míře propisovat náklady do cen svých produktů a služeb.

To, že teď vláda nedělá plošná opatření, ale pomáhá cíleně jen vybraným skupinám, je dobře.

Do jaké míry má vláda zvyšování cen lidem kompenzovat, například formou daňových úlev?

To, že teď vláda nedělá plošná opatření, ale pomáhá cíleně jen vybraným skupinám, je dobře. Tím neříkám, že plošná opatření během covidu byla špatná, protože tlak na okamžitou podporu byl tehdy obrovský. Víme ale všichni, co nás to stálo a že se dluh veřejných financí prohloubil. Přístup nejít na to plošně je správný, ale i tak to bude bolet.

Snaží se ČNB nějak koordinovat součinnost s vládou, aby vaše kroky nebyly protichůdné?

Rozhodně nemáme ambice vládě radit. Samozřejmě by to byla win‑win situace, pokud by politika ČNB a vlády byla zharmonizovaná. Za sebe ale musím říct, že teď žádné velké pnutí nevidím. Naopak musím vládu pochválit, že snížila rozpočtový schodek přibližně o sto miliard, což rozhodně přispívá k protiinflačnímu prostředí. Ano, přišla válka a vláda musí řešit problémy s ní spojené a vynakládat na to prostředky navíc, ale nedělá to tak, že by nás to znepokojovalo. Na rozdíl od minulé vlády také nezpochybňuje naše kroky.

Nemyslíte, že se bankovní rada v posledních měsících potýká s nedůvěrou veřejnosti? Podle některých hlasů děláte s inflací málo a měli jste sazby zvyšovat už dříve a rychleji, podle jiných byste naopak neměli dělat nic, přesněji řečeno neměli byste být tak agresivní.

Naše zpráva o inflačním vývoji už na podzim 2020 avi­zovala, že budeme výhledově zvedat sazby, a to bylo ještě před velkými covidovými uzávěrkami, které přišly v zimním období. Tehdy se všichni ptali, jestli jsme se nezbláznili. My ale koukáme dopředu na horizont roku až roku a půl. Takže když jsme na podzim 2020 naznačili, že v polovině následujícího roku zvedneme sazby, i tehdy nás kritizovali, že to neděláme dobře, protože českou ekonomiku čekají těžké časy kvůli lockdownům. V červnu 2021 jsme začali zvedat úrokové sazby standardními kroky o čtvrt procentního bodu. Společně s Maďary jsme byli prvními centrálními bankami, které s tím začaly. Pokračovali jsme v tom i dále, protože jsme viděli, že inflační tlaky v ekonomice přetrvávají. Postupně jsme naše kroky zpřísňovali. Když jsme v září zvedli sazby o 0,75 procentního bodu, byl to pro trh šok. Tehdy se naše kroky s vládou Andreje Babiše rozešly. Chci jen zdůraznit, že na začátku covidu byl přístup ČNB a vlády harmonizovaný, ČNB uvolňovala měnovou politiku a vláda zase fiskální. Na rozdíl od jiných centrálních bank jsme ale už tehdy nevěřili, že inflační tlaky jsou jen přechodné.

Teď vás ocenil odborný portál Central Banking jako nejtransparentnější banku na světě. Jde ale o to, jestli vám rozumí i veřejnost. Pokud ne, tak hrozí, že se mezi lidmi zakotví vyšší inflační očekávání a vysokou inflaci tu budeme mít dlouho.

Toto téma je velice komplikované. Často se setkáváme s tím, že lidé nechápou, že to, co děláme, nefunguje jako vypínač. My sice „vypneme“, ale inflační stroj má dlouhý doběh. Zvyšováním sazeb ovlivňujeme inflaci až za rok či rok a půl. Poprosil bych veřejnost, aby měla trpělivost, než se naše kroky začnou projevovat v ekonomice. Věřím, že budeme jednou z prvních zemí, kde bude inflace klesat. Pokud přijímám nějakou kritiku, tak je to ta, že jsme měli se zvyšováním sazeb začít dříve a razantněji.

Jak vysoký podíl na inflaci má nabídková část a kolik poptávková, kterou vy svými kroky nejvíce ovlivňujete?

Mění se to samozřejmě v čase. Před válkou to bylo asi půl na půl. Abychom si rozuměli, když mluvíme o poptávkovém tlaku, bavíme se například o trhu práce, což samozřejmě má vliv i na spotřebu a trh s bydlením, které v minulosti podporovaly i nízké úrokové sazby. Poptávkovým faktorem je rovněž zadržená spotřeba v období covidu, která se teď projevuje ve vyšších útratách domácností. Když mluvíme o nabídkové straně, mám na mysli narušené globální dodavatelské řetězce. Vzpomeňte si například na zablokování Suezského průplavu loni na jaře, kdy se najednou zdržely dodávky po celém světě o několik týdnů. K tomu se přidal nedostatek surovin a komponent, růst cen a energií a další.

Tomáš Nidetzký

Absolvent Fakulty informatiky a statistiky VŠE v Praze a postgraduálního studia na Oklahoma City University v USA. Členem bankovní rady České národní banky je od roku 2016. Od roku 2018 zastává funkci viceguvernéra ČNB. Před nástupem do ČNB působil v čele pojišťovny NN (dříve ING), předtím pak například v ČSOB pojišťovně nebo na různých pozicích skupiny České spořitelny.

„Před válkou byly poptávkové a nabídkové inflační tlaky půl na půl. Teď převažuje nabídková část,“ říká Nidetzký.

Foto: Lukáš Bíba

Dnes jednoznačně začínají převažovat nabídkové šoky. V tuto chvíli to může být i 70 ku 30. Přesně si to odhadnout netroufám. To ale neznamená, že ČNB rezignuje na měnovou politiku. I když roste cena ropy a energií, tak má na jejich průsak do naší ekonomiky velký vliv kurz koruny. Kdyby ČNB nezvedala úrokové sazby, nedocházelo by k růstu diferenciálu mezi úrokovými sazbami u nás a v jiných zemích, čímž by pak oslabovala koruna a nabídkové tlaky by byly větší.

Odbory ČNB si dohodly zvyšování mezd o inflaci plus 2,5 procenta ještě před enormním růstem cen. Není to pro vás teď reputační problém? Většině lidí reálné mzdy klesnou, ale vám dokonce porostou.

ČNB se pere o experty se soukromým sektorem, tedy komerčními bankami a dalšími finančními institucemi. Stejně jako pečujeme o cenovou stabilitu, tak i v personální oblasti preferujeme stabilitu. První, tříletou kolektivní smlouvu jsme uzavřeli na roky 2018 až 2020, tedy v době, kdy byla nízká inflace. Byla tam tehdy vazba na inflaci plus nějaké navýšení z pohledu reálných mezd. Tehdy jsme měli velkou diskusi, jestli nepřidáváme lidem málo, protože inflace byla minimální. Další kolektivní smlouvu jsme uzavírali v roce 2020 s úplně stejným modelem. Tehdy ještě nikdo nevěděl o tom, že covid bude mít takový proinflační vliv, a už vůbec ne o nějaké válce na Ukrajině. Na druhé straně každá smlouva, i ta kolektivní, má v závěru kouzelnou větu, že v případě, že to některé ze stran nevyhovuje, může se o ní znovu otevřít debata.

A otevřeli jste ji teď, kdy to je pro vás reputační problém?

Jednání vedeme a samy odbory si uvědomují, že teď jde o skutečně mimořádné období. Myslím, že vědí, že by nyní nebylo vhodné, aby se nějakým extrémním způsobem navyšovaly mzdy. V jednáních ale nemusíme zatím spěchat. Úroveň inflace rozhodná pro určení celoročního růstu mezd je známá až v závěru roku. V polovině roku dojde také k obměně bankovní rady a nástupu nového guvernéra. Máme tedy ještě čas se s odbory dohodnout. Zatím jednání probíhají konstruktivně. Když byla nízká inflace a v ekonomice rostly platy i o sedm procent, tak mzdy v ČNB rozhodně takto rychle nerostly. Rostly méně než v bankovním sektoru, ve veřejném sektoru, a dokonce méně než v celé ekonomice. Za inflaci je ale odpovědná pouze bankovní rada, která rozhoduje o nastavení měnové politiky. A bankovní rada ČNB si pro letošek sama zmrazila mzdy a prémie na úrovni roku 2019 již druhý rok v řadě.

Vidíte nyní prostor pro další zvyšování sazeb o 0,5 či 0,75 procentního bodu, nebo chcete jít spíše cestou jemnějšího zvyšování?

Dnes je naše hlavní úroková sazba na pěti procentech. Velkou část práce tak už máme hotovou – na rozdíl od mnoha jiných centrálních bank, které to teprve čeká. Myslím, že tato úroveň sazeb už proti inflaci působí dostatečně a je třeba být jen trpělivý, než se to projeví v číslech. Kdyby bývala nezačala válka na Ukrajině, tak bychom nejspíše na posledním měnovém jednání sazby jen už doladili a spíš by nás časem čekalo jejich snižování. Situa­ce se ale změnila, protože válka způsobila další inflační šok stagflačního charakteru. Na našem jednání počátkem května očekávám velkou debatu o dalším nastavení úrokových sazeb, ale podle mého názoru spíše už jen v podobě mírného ladění.

To znamená, že byste mohli sazby zvednout ještě o čtvrt bodu?

Naposledy jsme sazby zvedli o půl procentního bodu. Vedli jsme debatu ale o všech mírách – o 0,25, 0,5 i o 0,75 procentního bodu. Když říkám mírné ladění, tak mám na mysli debatu o standardní úrovni zvýšení ve výši čtvrt či maximálně půl procentního bodu.

Co by se muselo stát, abyste opět sáhli k vyššímu růstu?

Například šéf pobočky Fedu v Saint Louis James Bullard nedávno zmínil, že je možné zvýšení klíčové americké úrokové sazby o 0,75 bodu. Fed, a věřím, že i ECB, se brzy přidají na stranu aktivní měnové politiky. To by samozřejmě mělo dopad na rozvíjející se trhy, včetně nás, a my bychom byli nejspíše nuceni reagovat.

Existuje nějaká maximální možná úroková míra, kam může ČNB jít? Tedy nějaký bod zlomu pro českou ekonomiku?

Úplně nesdílím akademický pohled, že sazby mohou růst až do nebes. Něco nám naznačuje model naší měnové sekce. Naše rychlé vystoupání na úroveň pěti procent je něco podobného, jako kdybychom rychle lezli na osmitisícovku do pěti tisíc metrů a tam už je ten vzduch velmi řídký. Lze tam existovat, ale je to obtížné. Samozřejmě že při každém dalším zvýšení to bude pro ekonomiku náročnější. Uvědomujeme si proto, že teď už musíme s jakýmkoliv zvýšením pracovat velmi opatrně.

Zvyšování sazeb nefunguje jako vypínač. My sice „vypneme“, ale inflační stroj má dlouhý doběh.

Nemáte teď právě prostor intervenovat pomocí devizových rezerv, jejichž hodnota činila ke konci roku asi 3,5 bilionu korun, tedy 60 procent českého HDP?

Koruna je teď stabilní a na zvyšování úrokových sazeb reaguje učebnicově. Díky kurzovému závazku máme opravdu velké množství devizových rezerv, tedy munice, kterou můžeme použít pro účely měnové politiky. Ne všechny centrální banky mají takový luxus jako my. Pro nás je důležité, aby všichni viděli, jak velkou „zbraň“ nosíme na rameni. Na druhou stranu je otázka, jak často ji používat. My jsme přistoupili k intervencím na obranu koruny ve chvíli, kdy ekonomicky neopodstatněně oslabila v důsledku vypuknutí války. Další věc, kterou jsme udělali ještě před vypuknutím války na Ukrajině, bylo obnovení odprodeje výnosů z devizových rezerv, například v podobě získaných dividend či obdržených úroků. Snahou je ani těmito operacemi nerozkolísat kurz koruny.

Je reálné, že byste přestali využívat jako nástroj měnové politiky úrokové sazby, ale využívali byste kurz?

Vždycky budeme preferovat úrokové sazby, pokud budou fungovat. Využití kurzu je sice rychlejší při převádění naší měnové politiky do reálné ekonomiky, ale je třeba si uvědomit, že jsme stát s velkým podílem vývozu a že případné výrazné posílení kurzu by mělo dopad na naše exportéry. Naší snahou je ekonomiku kvůli boji s inflací zchlazovat, což není bezbolestné. Cílem ale není ekono­miku záměrně poslat do recese.

Hovoří se o vás jako o jednom z kandidátů na post guvernéra. Stál byste o tuto funkci?

Už při nástupu do funkce viceguvernéra se musíte mentálně připravit na to, že se jednou můžete stát kandidátem na guvernéra. Pokud budu panem prezidentem osloven, jsem připraven tuto odpovědnost přijmout.