ČNB místo varování vypráví pohádky, inflace příští rok bude vyšší, než centrální banka připouští, říká bývalý guvernér Jiří Rusnok

Současná geopolitická situace není jediným hybatelem tuzemské inflace. Podle bývalého guvernéra České národní banky se dosud nepodařilo z myslí lidí vymazat vzpomínky na covid a Češi tak ve srovnání s okolními zeměmi mají vyšší inflační očekávání, které růst cen dále umocňuje. Výrazným faktorem je i rostoucí zadlužování státu, který má podle Rusnoka nakročeno k dluhu ve výši pěti procent HDP. V rozhovoru dále hovoří o budoucnosti penzijního systému, poklesu poplatků ve třetím důchodovém pilíři, smysluplnosti zlatých rezerv či o tom, který ze stávajících Dluhopisů republiky je nejvýhodnější. 

Máme stávající riziko vyšší inflace pod kontrolou?

Je evidentní, že éra velmi nízké inflace, kterou jsme znali zhruba do roku 2020, skončila. Z různých důvodů to vypadá, že inflace bude dlouhodobě o něco vyšší. Otázka je o kolik. V českém případě hraje zásadní roli otevřenost ekonomiky. Jsme příjemcem vnějších šoků. Pokud zvenčí nepřichází výrazné nabídkové šoky, je ČNB schopná dělat poměrně efektivní měnovou politiku a stát relativně rozumnou fiskální politiku. Stačí ale událost typu uzavření Hormuzského průlivu a pravděpodobnost vyšší inflace v Česku okamžitě roste.

Jak teď vypadá inflační výhled pro Česko?

Začátek roku vypadal poměrně příznivě. Inflace se stabilizovala a ještě v únoru to vypadalo, že by se mohla pohybovat kolem 1,5 procenta. Po uzavření Hormuzského průlivu je ale zřejmé, že budeme rádi, pokud letošní průměr bude kolem 2,5 procenta, protože ve hře zůstávají další proinflační faktory.

Jaké konkrétně?

Vidím například poměrně uvolněnou rozpočtovou politiku současné vlády. Za předchozí vlády přece jen probíhala alespoň částečná konsolidace veřejných financí, nyní ten tlak výrazně polevil, což samo o sobě působí proinflačně. K tomu připočtěme stárnutí populace, které vytváří tlak jak na veřejné rozpočty, tak na trh práce a mzdy. To všechno se odehrává v prostředí rostoucího zadlužení a dražšího financování dluhu.

Co vás nyní na inflaci nejvíce znepokojuje?

Inflační očekávání. Dodnes se nepodařilo vrátit očekávání domácností ohledně růstu cen na úroveň před covidem. A netýká se to jen Česka, ale v podstatě celého vyspělého světa. V českém případě je ale podle mě nejistota obyvatel v tomto směru o něco vyšší než jinde. Významnou roli u nás hraje i trh nemovitostí a imputované nájemné, které česká inflace zahrnuje, zatímco například harmonizovaný evropský index ne. Právě růst nákladů na bydlení proto u lidí pocit vyšší inflace dále posiluje, a do značné míry oprávněně.

Proč žádná z velkých centrálních bank ještě sazby nezvedla, byť inflační očekávání rostou?

Pozor, například ECB už naznačuje, že by ze současné úrovně kolem dvou procent mohla sazby znovu zvýšit. Nedávno také norská centrální banka zvýšila základní sazbu o čtvrt procentního bodu. Specifická situace je ve Spojených státech. Fed byl ještě donedávna pod silným tlakem politiků na snižování sazeb. Zároveň je ale dnešní situace výrazně jiná než před uzavřením Hormuzského průlivu. Fed i ČNB mají stále sazby relativně vysoko, takže si mohou dovolit vyčkávat a sledovat, jak silný a dlouhodobý inflační impulz z aktuální situace skutečně přijde.

Kdybyste byl znovu guvernérem, držel byste úrokové sazby na stávající úrovni, nebo byste už šel výš?

Měnová politika ČNB je při cílování inflace dopředu hledící. Současné sazby by tedy měly reflektovat hlavně to, kam se podle prognózy bude inflace vyvíjet v horizontu příštího roku až roku a půl. Rozumím proto současnému vedení ČNB, proč sazby zatím nezvyšovalo. Repo sazba na úrovni 3,5 procenta stále poskytuje určitý prostor a vůči současné inflaci zůstává měnová politika mírně restriktivní. Co mě ale překvapuje, je výrazný optimismus současné prognózy.

Co tím myslíte?

Málo počítá s průsakem vyšších cen energií a ropy do cenové hladiny v příštím roce. Já osobně si myslím, že právě tam se efekt projeví velmi výrazně. Když se podíváte na začátek příštího roku, tedy leden až březen, tak v meziročním srovnání může přijít poměrně výrazný cenový skok. Nejdřív to samozřejmě uvidíme u pohonných hmot, ale postupně se to přelije i do dalších oblastí. Ostatně některé prognózy jiných ekonomických pracovišť už na to upozorňují.

Přesto ČNB zatím působí poměrně klidně. Překvapuje vás její komunikace?

Chápu, proč ČNB sazby teď nezvyšuje, ale velmi mě překvapuje umírněná rétorika části bankovní rady. Čekal bych mnohem více jestřábí komunikaci ve stylu: „Sazby jsme zatím nezvýšili, ale pokud se situace nezlepší, jsme připraveni na nejbližším zasedání zasáhnout.“ Místo toho slyšíme pohádky o alternativním scénáři zastavení růstu ekonomiky, který by vyžadoval snížení sazeb. Překvapuje mě ale ještě jedna věc. V době předchozí vlády zaznívala od guvernéra i dalších členů bankovní rady poměrně ostrá rétorika směrem k veřejným financím jako proinflačnímu faktoru. Dnes pan guvernér říká, že to nechce komentovat, byť zároveň připouští, že nižší schodky jsou pro inflaci příznivější. Já osobně bych byl v této situaci slovně mnohem jednoznačnější, než jak nyní vedení ČNB vystupuje. Jestli se situace nezlepší, tak je podle mě velmi pravděpodobné, že se inflace příští rok bude pohybovat kolem tří procent, možná i mírně nad nimi.

Pokud guvernér Aleš Michl říká: „Klidně zdrtím ekonomiku, mně to vůbec nebude vadit… Náš jediný cíl je nízká inflace,“ není to přesně ta jestřábí rétorika, která vám u ČNB chybí?

Ano, na první poslech to zní velmi jestřábím tónem. Klíčová otázka pro mě je, proč taková slova nezazněla na tiskové konferenci po měnovém jednání bankovní rady. No a pak taky jde o důvěryhodnost osoby, která to sděluje. Takto mluví člověk, který v době, kdy centrální banka bojovala s největší inflační vlnou od počátku 90. let, ani jednou nehlasoval pro zvýšení úrokových sazeb ať už jako člen rady, anebo dokonce jako její guvernér.

Když mluvíte o dlouhodobě vyšší inflaci, geopolitice a nervozitě na trzích, začíná se znovu otevírat i otázka role dolaru a bezpečných rezerv. Sledujeme skutečnou dedolarizaci světové ekonomiky?

Měřeno například podílem na devizových rezervách v ostatních centrálních bankách, tak vidíme pokles dolaru ve prospěch jiných měn, jako je euro, kanadský dolar, švýcarský frank či libra. Upřímně řečeno si ale neumím představit realistický scénář, ve kterém by dolar o svou dominantní pozici přišel. A má to dva hlavní důvody. Spojené státy jsou stále největší ekonomikou světa a zároveň největší vojenskou mocností. Tato kombinace vytváří mimořádně silnou důvěru v dolarový systém. Stačí se podívat na Čínu. Její ekonomická síla za poslední dekády dramaticky vzrostla, ale význam čínské měny v devizových rezervách ostatních států tomu zdaleka neodpovídá. Pořád tam existuje určitá míra nedůvěry.

S tím souvisí i návrat zlata do hry. Centrální banky od Polska přes Čínu až po ČNB výrazně navyšují zlaté rezervy. Má to ekonomický smysl?

Teď budu mluvit čistě za sebe. Já tomu osobně v případě ČNB příliš nerozumím a nejsem fanouškem budování zlatého pokladu. Spíš to vnímám jako určitou PR hru pro veřejnost.

Nenahrává ale právě geopolitická situace navyšování zlata jako pojistky například pro případ války?

Podívejme se na praktickou stránku věci. Česká republika je součástí NATO a Evropské unie. ČNB má obrovské devizové rezervy, které odpovídají zhruba 45 procentům českého HDP. Pokud by nastal krizový scénář, máme za tyto rezervy možnost nakoupit cokoliv, co bychom potřebovali. Já osobně se opravdu neobávám scénáře, že by dolar nebo euro přestaly fungovat. Právě proto moc nerozumím tomu, k čemu by nám v takové situaci bylo zlato. Podle mě je to hlavně nástroj, který pracuje s představou veřejnosti, že zlato je něco mimořádně bezpečného a věčného. Ano, hodnotu si dlouhodobě drží, ale samo o sobě nic nevynáší. A navíc jen menší část českého zlata je fyzicky uložená v Česku, zbytek leží například u Bank of England. A pak je tu ještě jedna věc. Osobně nejsem příznivcem hromadění zlata i proto, že bych chtěl vidět toho člověka, který jednou v nějaké skutečně vážné krizi rozhodne o tom, že se ten zlatý poklad začne prodávat. To je politicky i psychologicky nesmírně těžké rozhodnutí.

Proč by to mělo být tak těžké?

Dovedu si představit, co zažívali mí předchůdci v době, kdy ČNB zlato prodávala. Za mého působení se zlato v rezervách ČNB využívalo prakticky už jen pro ražbu mincí a banka za tu dobu neprodala ani gram. Přesto jsem stále sledoval zástupy chytráků, kteří centrální bance vyčítali prodeje zlata z devadesátých let. Proto bych opravdu chtěl vidět toho člověka, který by v nějaké skutečně vážné krizové situaci přišel a řekl: budeme prodávat zlato, abychom mohli financovat nákupy zbraní nebo mimořádné výdaje státu. Politicky i psychologicky je to nesmírně obtížné rozhodnutí. Právě proto si myslím, že pro zemi typu Česka je zlato poměrně nepraktická forma rezerv. Úplně jiná situace je u zemí jako Rusko, Čína nebo Indie. Ty mají motivaci diverzifikovat rezervy mimo měny svých strategických rivalů a nechtějí být závislé na dolaru nebo euru.

Už jste to na začátku nakousl – problém rostoucího státního dluhu. Je český veřejný dluh stále konformní, nebo už se dostáváme do pásma, kde začíná být problém?

Pokud by současná vládní sestava byla schopna dodržovat aspoň to, co si dala do svého programového prohlášení, to znamená, že schodky nebudou překračovat hranici tří procent HDP, tak v podstatě si myslím, že se nic dramatického neděje, ale zatím to tak nevypadá. 

Proč myslíte, že vláda neudrží zadlužování pod třemi procenty HDP?

Makroekonomicky by to samozřejmě možné bylo. Jenže už nyní se objevují odhady, že schodek v roce 2027 může dosáhnout až 400 miliard korun. Jedno procento HDP přitom představuje zhruba 85 miliard korun. Pokud by tedy schodek skutečně dosáhl 400 miliard, bavíme se o úrovni blížící se pěti procentům HDP. Já osobně si proto myslím, že udržet deficit pod třemi procenty bude velmi obtížné. Podle mě Andrej Babiš počítal s tím, že ekonomika bude dál relativně silně růst a veřejným financím takzvaně foukat do zad. A je pravda, že po většinu jeho předchozí vlády se české ekonomice dařilo, až do příchodu covidu. Ten tehdy vláda vyřešila masivním nalitím peněz do ekonomiky. Ještě donedávna to vypadalo, že by ekonomický vývoj mohl znovu pomoci, jenže situaci výrazně změnila geopolitika a kroky amerického prezidenta Donalda Trumpa. Nejde jen o Hormuzský průliv, ale také o rostoucí tlak Spojených států na evropské spojence, aby výrazně zvýšili výdaje na obranu. Vidím to tedy poměrně pesimisticky. Dluh bude Česko financovat stále dráž.

Co by přimělo finanční trhy  vnímat Česko jako rizikovější ekonomiku?

Spouštěčem by mohla být kombinace několika faktorů. Třeba další eskalace obchodních válek mezi jednotlivými ekonomickými bloky, nová energetická krize nebo situace, kdy by české vlády nebyly schopné dostat schodky alespoň ke třem procentům HDP. Určitou nervozitu ostatně vidíme už dnes. Výnosy desetiletých státních dluhopisů se pohybují kolem pěti procent a rostou i výnosy kratších splatností. To samo o sobě výrazně zdražuje financování státu. Jen obsluha státního dluhu už stojí přes sto miliard korun ročně. A to je výdaj, který je v podstatě supermandatorní. Tyto peníze pak logicky vytlačují jiné státní výdaje a za několik málo let se klidně můžeme bavit o 120 nebo 130 miliardách ročně jen na úrocích.

Teď si stát jde pro desítky miliard korun k českým domácnostem. Jak hodnotíte aktuální nabídku Dluhopisů republiky?

Tentokrát je ta konstrukce výrazně chytřejší než při první vlně Dluhopisů republiky, kdy stát během vysoké inflace zaplatil na obsluze opravdu velké peníze. Nyní ministryně financí podle mě poměrně dobře balancuje dvě omezení: aby byl produkt dostatečně atraktivní pro občany, ale zároveň nebyl pro stát zbytečně drahý. Z pohledu státu navíc dává smysl i to, že domácí investoři bývají stabilnějšími věřiteli než část zahraničních investorů. I proto mi současná nabídka smysl dává. Pro občany jsou tyto dluhopisy atraktivní hlavně kvůli tomu, že jejich výnosy jsou osvobozené od daní.

Který z těch tří typů dluhopisů je s ohledem na vývoj sazeb a riziko inflace podle vás nejatraktivnější – protiinflační, fixní sazba, nebo varianta navázaná na repo sazbu?

Nejzajímavější mi přijde ta flexi varianta navázaná na repo sazbu s tříměsíční splatností. Nabízí poměrně atraktivní zhodnocení, které konkuruje spořicím nebo termínovaným vkladům, a zároveň investora tolik časově nesvazuje jako ostatní varianty. Díky osvobození výnosu od daně navíc člověk fakticky dostane lepší čistý výnos než u většiny nejlepších spořicích účtů na trhu. Zajímavý mi přijde i pětiletý fix s výnosem 4,54 procenta, pokud investor ví, že ty peníze nebude delší dobu potřebovat. Naopak nejméně atraktivní mi nyní připadá protiinflační varianta.

Jste expert na důchody. V minulosti jste stál v čele ING Penzijního fondu a byl předsedou Asociace penzijních společností ČR. Je současný důchodový systém v prvním pilíři dlouhodobě udržitelný bez zásadních parametrických změn?

Po parametrických změnách, které přinesla reforma ministra Mariana Jurečky, se podle mě udržitelnost systému bezpochyby zlepšila. Ostatně potvrzují to i zahraniční analytici. Byl to přesně ten typ kroku, který dokáže zmírnit mezigenerační napětí, jež ve stárnoucí společnosti nutně vzniká. To napětí spočívá hlavně v tom, že budoucí důchodci nemohou očekávat stejný poměr důchodů vůči mzdám, jaký mají dnešní penzisté.

Myslíte, že vláda z reformy nakonec necouvne?

Zatím necouvla. A pokud by to tak zůstalo, bylo by to podle mě jedno z nejrozumnějších rozhodnutí této vlády. Já bych jim za to veřejně poděkoval, protože jakákoliv další vláda by ty samé změny dříve nebo později stejně musela znovu zavést. V průběžném systému stejně vždy rozhodujete jen o věku odchodu do důchodu, odvodech a výši penzí vůči mzdám. Nic jiného tam dlouhodobě měnit nemůžete. Pokud chcete systém udržet v rovnováze, musíte pracovat právě s těmito parametry. Fialova vláda se logicky nechtěla pouštět do dalšího zvyšování odvodů, protože už jsou poměrně vysoké. Proto se upravoval hlavně věk odchodu do důchodu a částečně i náhradový poměr. První pilíř navíc zůstává v českém systému dominantní a třetí pilíř ho zatím doplňuje jen relativně omezeně.

Jak se díváte na návrhy na snižování poplatků ve třetím pilíři, které prosazuje část ekonomů a kterým je nakloněno i ministerstvo financí? Pomůže to k dosažení lepších výnosů?

Bezpochyby tam prostor pro snížení poplatků existuje. Já byl u reformy v roce 2013, jejímž smyslem bylo systém modernizovat. A myslím, že posledních více než deset let ukázalo, že jde o životaschopný model silně regulovaných fondů se státní podporou.

Jenže stát na podporu systému vydává přes 15 miliard korun ročně. A kritici upozorňují, že lidé často odcházejí do důchodu jen s nižšími stovkami tisíc korun, což jejich situaci zásadně neřeší.

S tím souhlasím. V posledních letech výrazně vzrostl objem majetku v systému. A protože jsou poplatky navázané právě na objem spravovaných aktiv, je logické, že by měly postupně klesat. Podle mě ten čas skutečně nastal. Otázka je jen o kolik. Dnes se průměrné poplatky u různých typů fondů pohybují někde kolem 1,2 procenta.

O kolik by měly klesnout? Ekonom Lukáš Nádvorník například upozorňuje, že samotné náklady penzijních společností se pohybují kolem půl procenta.

Studie společnosti EY dospěla k tomu, že průměrné náklady penzijních společností jsou kolem 0,8 procenta. Takže představa, že by dlouhodobě fungovaly s poplatkem 0,6 procenta, by pro část z nich mohla být problematická. Můj odhad je, že výsledný poplatek by se měl pohybovat někde mezi 0,6 a jedním procentem. Poplatky by se snižovat měly, ale jen tak, aby to penzijní společnosti zvládly, byť třeba se skřípěním zubů. Asi není zájmem státu ani klientů, aby nám z dnešních devíti společností zůstaly tři. Mnohem důležitější ale podle mě je, aby se více lidí dostalo do takzvaných fondů životního cyklu, kde se investiční strategie přizpůsobuje věku klienta. Systém často blokují investiční dotazníky, kdy velké části lidí vyjde, že mají nízkou toleranci k riziku, a skončí v příliš konzervativních fondech s nízkým výnosem. A klíčové je dostat do systému více mladých lidí. Jenže český problém je v tom, že systém je dobrovolný a mladí do něj často vůbec nevstupují.

Co říkáte na návrh automatického vstupu do systému při prvním zaměstnání s možností vystoupit?

Vláda ten návrh zatím odmítá, přestože v zahraničí funguje poměrně úspěšně. Pokud ale nechce jít touto cestou, bude muset mladé lidi motivovat jinak, třeba vyšší podporou od státu. To je ale podle mě zbytečně drahé řešení. Člověka stejně v systému dlouhodobě neudržíte jen tím, že mu slíbíte nějaký státní bonus za několik desítek let. Atraktivitu systému podle mě zvýší spíš nižší poplatky, kvalitní fondy životního cyklu a dlouhodobě vyšší výnosy. Pokud totiž bude dál klesat poměr důchodů vůči mzdám, význam třetího pilíře dál poroste.