Hýbněte svým portfoliem, než ho doba znehodnotí. Investoři hledají mix pro období vyšší inflace a geopolitických turbulencí

Investoři mají rádi jednoduché příběhy. A ten nejjednodušší z posledních čtyřiceti let zněl překvapivě snadno: Stačí rozdělit peníze mezi akcie a dluhopisy. Šedesát procent do akcií pro růst, čtyřicet procent do dluhopisů jako pojistka. O zbytek se už postará čas. Teď se ovšem ve světě investic píše docela jiný příběh. Má mnoho vedlejších motivů a spoustu peripetií. Kdo zůstane u starého modelu nebo jen jednorázově přeskupí poměr investic, narazí na jeho limity. Ekonom se podíval na to, jak by mohlo vypadat portfolio dneška a budoucnosti.

Začněme tím, že nové poměry jsou tu na delší čas. „Jedná se o strukturální změnu globálního makro režimu, vyvolanou primárně mimořádným nárůstem vládního dluhu od pandemie v roce 2020,“ říká investiční stratég Consequ Michal Stupavský. Zadlužení států se dostalo na úrovně, které zásadně mění fungování finančního systému. V eurozóně se veřejný dluh pohybuje kolem 88 procent HDP. V USA přesahuje 120 procent HDP a v absolutní hodnotě překročil 38 bilionů dolarů.

To ale není celý příběh. Spojené státy jsou zároveň ve výrazně dlužnické pozici vůči zbytku světa. Čistá mezinárodní investiční pozice se pohybuje kolem minus 88 procent HDP. Jinými slovy, americká ekonomika je ve velké míře financovaná zahraničními investory. To samo o sobě nemusí být problém, USA mají stále nejhlubší finanční trhy a dolar zůstává klíčovou rezervní měnou. Zároveň to ale znamená, že stabilita systému stojí na ochotě zbytku světa dál držet americká aktiva.

Běžný investor se na podíl 60 : 40 nemůže spolehnout. „Vládní dluhopisy nejvíce zadlužených velkých ekonomik již nemohou být považovány za zcela bezrizikové,“ říká Stupavský. Na stejný problém upozorňuje i Pavel Peterka z XTB: „Trvale vysoké deficity totiž znamenají vyšší potřebu vládního financování a zpravidla i vyšší emisi státních dluhopisů. Pokud nabídka dluhu roste rychleji než poptávka, investoři obvykle požadují vyšší výnos, což vytváří tlak na pokles cen dluhopisů a může snižovat jejich diverzifikační přínos v portfoliu.“

Dluhopis je v jádru slib. Čím větší dluh, tím větší nejistota a tím vyšší požadovaný výnos. „Růst inflace a sazeb vede k poklesu cen dluhopisů, takže přestávají plnit roli diverzifikace vůči akciím a mohou s nimi klesat současně,“ popisuje zásadní změnu Jakub Marcolla, investiční specialista WOOD & Company. Klasicky nastavené investiční portfolio ztrácí schopnost tlumit výkyvy.

Už nejde jen o poměr

Víra, že když akcie klesají, dluhopisy rostou, je dnes možná nejzranitelnější předpoklad, podle jakého se dá investovat. Jde o to, rychle si tu změnu uvědomit. „V letech 1981 až 2020 zažil svět mimořádně silný a dlouhý býčí trh na dluhopisech, vyvolaný setrvalým trendovým poklesem úrokových sazeb,“ říká Stupavský. 

 Tenhle svět se v nejbližší době nejspíš nevrátí. Aby se to stalo, podle Stupavského by musel výrazně klesnout objem vládního dluhu. Peterka jako další podmínku uvádí omezení fiskálních deficitů. Současný vývoj jde spíše opačným směrem. Kombinace vyšší inflace, geopolitických šoků a tlaku na veřejné finance vytváří riziko stagflace, tedy kombinace slabého růstu a vyšší inflace.

Kdo z investorů to už vidí, vymýšlí náhradní model. „Třeba 20 až 30 procent alternativních aktiv v portfoliu mi dnes určitě dává smysl,“ říká Stupavský z Consequ. Má na mysli především nemovitosti, private equity, infrastrukturu nebo drahé kovy, tedy aktiva, která nejsou přímo navázaná na vývoj akcií a dluhopisů. Marcolla jde víc do detailu: „Dluhopisová složka by se měla zkrátit na nižší dobu splatnosti. Současně je vhodné přidat aktiva, která v inflaci typicky fungují lépe, jako jsou komodity, zlato, energetická infrastruktura a nemovitosti s inflačními doložkami.“ Nejde tedy jen o poměr, ale o to, jaká aktiva v portfoliu vůbec jsou.

Dnes se nelze spolehnout ani na starší alternativní koncepty. V 90. letech přišel legendární investor Ray Dalio s Portfoliem do každého počasí (All Weather). Mělo obstát v různých ekonomických scénářích, tedy při růstu i poklesu, nízké i vysoké inflaci. Původní konstrukce stála na silném zastoupení dluhopisů jako stabilizačního prvku. Typicky šlo zhruba o 30 procent akcií, 40 procent dlouhodobých státních dluhopisů, 15 procent střednědobých dluhopisů, 7,5 procenta zlata a 7,5 procenta komodit.

Klíčová byla myšlenka, že jednotlivé složky budou reagovat odlišně na změny inflace a výkyvy ekonomického růstu. Jenže právě tahle logika dnes naráží na stejný problém jako portfolio 60 ku 40. „All Weather portfoliím se v posledních letech příliš nedařilo. Ačkoliv nejde o pouhou kopii modelu 60 : 40, sdílí s ním zásadní slabinu, a to, že spoléhá na rozdílné chování aktiv na inflaci, růst a sazby,“ říká Marcolla. V dnešní nestabilitě se vztahy mezi aktivy rozpadají.

Falešná diverzifikace

Nová varianta Daliova konceptu pro aktuální podmínky pracuje přibližně s tímto rozdělením: 25 až 30 procent akcií, 30 až 40 procent dluhopisů s kratší splatností, 10 až 15 procent komodit, zhruba 10 procent zlata a 5 až 10 procent alternativních investic, jako jsou infrastruktura, private markets nebo hotovost. Nejde o přesný návod, ale o směr, v němž je zapotřebí brát v potaz neustálou proměnu situace. „Komodity investoři systematicky přehlížejí, protože v poslední dekádě zaostávaly za akciemi a působily neproduktivně. V prostředí vyšší inflace znovu nabývají role ochrany,“ říká Marcolla, jak je to teď.

Zároveň se ukazuje jiný problém. „Mnoho portfolií běžně označovaných jako diverzifikovaná vytváří jen zdání rozloženého rizika. Ve skutečnosti jsou často silně koncentrovaná do několika málo amerických technologických megakorporací,“ varuje specialista WOOD & Company. Peterka z XTB dodává, že i globální indexy jsou silně koncentrované v USA.

Na to navazuje i další riziko. „Podíl amerických akcií na globální tržní kapitalizaci je dnes přibližně 65 procent, zatímco podíl americké ekonomiky na globálním HDP v paritě kupní síly je zhruba jen 15 procent. Tento nesoulad podle mého názoru není ani ve střednědobém horizontu udržitelný,“ popisuje Stupavský stav, kdy velká část investorů sází na pokračování americké výjimečnosti, aniž by si to nutně uvědomovala.

Starý svět investování byl tedy jednoduchý, stačilo držet správný poměr. Snahy najít nový univerzální model pro dnešní svět se míjejí účinkem. Znamená to tedy být při investování více aktivní. Peterka říká, že na dlouhém horizontu dává smysl i velmi vysoký podíl akcií a diverzifikace hlavně uvnitř nich. Marcolla zdůrazňuje roli reálných aktiv a Stupavský mluví o maximální diverzifikaci napříč třídami aktiv.

Podobně uvažují i velké investiční domy. Analýzy Goldman Sachs ukazují, že jedno pevné nastavení portfolia už nestačí a že je potřeba ho průběžně upravovat podle toho, co se děje v ekonomice. V některých obdobích dává smysl mít více akcií, jindy více komodit nebo hotovosti. Vyšší inflace a volatilita mohou být v příští dekádě novým standardem, a kdo se to naučí dřív, může spíš uspět.