Jak je to s riziky předčasného přijetí eura?

Ve článku Rizika předčasného přijetí eura autorka rozebírala problematiku včasného přijetí eura v České republice a hrozbu zpomalení nastartované dynamiky ekonomického růstu, která by českou ekonomiku z tohoto titulu mohla potkat. Argumenty, které jsou v článku použity, nelze v žádném případě zpochybnit. Je více než pravda, že nové kandidátské země se v důsledku specifických charakteristik vyznačují nižší ekonomickou vyspělostí ve vztahu k západoevropským zemím, popřípadě vyšším růstem cenové hladiny, deficity veřejných rozpočtů či přetrvávajícími negativními saldy běžných účtů platební bilance. Proces reálného dohánění u nich působí na rychlejší ekonomický růst, nominální konvergence se naopak projevuje posilováním reálného měnového kurzu. Česká ekonomika je navíc postižena dlouhodobým podhodnocením cenové hladiny ve vztahu k ekonomické vyspělosti.

NOMINÁLNÍ KONVERGENCE V ČR. Data za českou ekonomiku potvrzují relativně úspěšné uzavírání mezery mezi ukazatelem HDP na obyvatele v PPS a ukazatelem komparativní cenové hladiny, na základě kterých se hodnotí ekonomická vyspělost a cenová úroveň. Zatímco ukazatel HDP na obyvatele v PPS pokročil mezi roky 1995 a 2005 ve vztahu k eurozóně o 6,5 p. b. na úroveň 68,5 % zemí měnové unie, ukazatel komparativní cenové hladiny se za stejné období přiblížil o zhruba 18 p. b. a v roce 2005 dosáhl 56,3 % úrovně eurozóny.

K přibližování cenových hladin dochází v ČR pozvolna, a to vzhledem k nízkoinflačnímu prostředí, kterým se česká ekonomika dlouhodobě pyšní. K výraznějšímu posilování měnového kurzu, které pozitivně přispívá k nominální konvergenci, dochází (kromě roku 2002) až v posledních dvou letech. Vzhledem k současnému nastavení měnové politiky je možné do budoucna očekávat relativně nízký inflační diferenciál ve vztahu k zemím EMU za postupného posilování měnového kurzu, proto k přibližování cenových hladin bude spíše docházet kurzovým než cenovým kanálem. Tento prostředek nominální konvergence bude ekonomika moci využívat až do neodvolatelného zafixování koruny k euru. Mechanismus směnných kurzů ERM II, v kterém koruna bude muset po nejméně dva roky působit před samotným přijetím eura, ponechává relativně široké pole k fluktuaci měnového kurzu, a to především v apreciačním pásmu. Zatímco výrazná depreciace (a hlavně devalvace centrální parity) měnového kurzu je považována za nežádoucí faktor, na posilování kurzu se hledí odlišným způsobem. Proto nominální konvergence může až do završení poslední fáze měnové integrace probíhat oběma kanály.

Mnozí se obávají, že přijetím společné měny se nominální konvergence bude projevovat vysokou domácí inflací, kdy reakce ekonomiky na ni mohou zbrzdit ekonomický růst. Ekonomiky, které v době vzniku eura musely řešit podobnou situaci jako dnes ČR ale nepotvrzují, že by společná měna musela ohrožovat konvergenční proces. Například Řecko či Portugalsko v době připojení se k eurozóně zaostávaly ve vztahu k jádru zemí EMU relativně více než dnešní česká ekonomika. Jejich hospodářské prostředí té doby by mohlo být jen sotva srovnávané se současnou ČR, a to z důvodu vysoké rozkolísanosti základních makroekonomických ukazatelů, kdy jim jen síla vůle a shoda okolností umožnily v den "D" plnit maastrichtská kritéria.

ZKUŠENOSTI JINÝCH ZEMÍ. Vývoj ve skupině nejslabších ekonomik eurozóny před a po zavedení eura není stejnorodý. Řecké ekonomice vstup do eurozóny pomohl. Od období přijetí společné měny v ní pozorujeme vyšší dynamiku ekonomického růstu a zároveň deceleraci inflace. Tempo reálné konvergence se po přijetí eura urychlilo. Proces reálné konvergence nebyl ohrožen ani ve Španělsku, jehož tempo růstu reálného produktu se trvale udržuje nad průměrem eurozóny. Meziroční inflace se ale v této zemi zvýšila. Na druhou stranu u Portugalska můžeme po vstupu do eurozóny sledovat pokles dynamiky reálného růstu a akceleraci inflace. Zatímco vyšší inflace byla například v Irsku opřena o růst produktivity práce, v Portugalsku a zároveň i ve Španělsku se tento ukazatel nevyvíjel pozitivně. Inflace je v těchto zemích důsledkem zvýšené poptávky v reakci na dramatické snížení úroků a růstu mezd, který se neopírá o produktivitu. Nadměrná domácí spotřeba reagující na nízké reálné úroky, která stimuluje dovozy, zvyšuje deficity běžných účtů (BÚ). Konkrétně v případě Španělska, Portugalska, ale i Řecka podíl BÚ na HDP dávno překročil únosnou hranici 5 %. V těchto ekonomikách je růst tažen domácí poptávkou a stavebním sektorem. Zahraniční obchod přispívá negativně k růstu HDP.

K zrychlení tempa růstu cenové hladiny došlo i v Irsku při relativně snížené dynamice reálného růstu ve srovnání s předchozím obdobím. Tempo růstu irské ekonomiky se ale nadále udržuje výrazně nad průměrem eurozóny. Pozitivně se vyvíjí i obchodní bilance, kdy růst vývozu dlouhodobě předstihuje růst dovozu. Saldo BÚ se ve vztahu k HDP po vstupu do eurozóny zhoršovalo a od roku 2001 se pohybuje v záporných číslech. Nicméně deficit BÚ dosáhl v loňském roce hodnoty 1,9 % HDP.

VNĚJŠÍ NEROVNOVÁHA. Vysoké deficity běžných účtů platební bilance, růst domácí poptávky a inflace jsou charakteristické pro přehřívající se ekonomiky. Přičemž deficity BÚ jsou výsledkem spoluúčasti na jednotné měnové politice, která u zemí s vyšší inflací snižuje reálné úrokové sazby a podporuje expanzi soukromé poptávky. Nízké domácí zdroje následně stimulují importy.

Tak vysoké deficity BÚ by v případě samostatně fungující ekonomiky vedly k tlakům na změny měnového kurzu a mohly by se v případě nedůvěry investorů přelít do finanční a měnové krize. Řecku, Španělsku a ani Portugalsku ale tato situace v eurozóně zřejmě nehrozí, a to z toho důvodu, že EMU jako celek nevykazuje znaky vnější nerovnováhy. Její BÚ je dlouhodobě v přebytku a až v roce 2005 se dostal do mírně záporného salda (saldo obchodní bilance bylo kladné). Dochází tak k situaci, kdy přebytkové státy eurozóny financují státy deficitní a podporují jejich vnější nestabilitu. Příliv kapitálu ze zemí mimo eurozónu je navíc do těchto zemí podporován společným hodnocením rizikovosti měnové unie.

Postižené země nemají v situaci jednotné měnové unie možnost využít nástroje měnového kurzu ke korekci rostoucího deficitu běžného účtu. Tento typ nerovnováhy proto může být chápán jako projev asymetrického šoku, který si země musí vyřešit pomocí nástrojů vlastní hospodářské politiky směřujících k oslabení spotřebitelské poptávky. Vhodným nástrojem by byla například proticyklická fiskální politika či omezení zaměřená na zbrždění úvěrové expanze.

Otázkou zůstává, zda je vývoj z dlouhodobého hlediska udržitelný. Jestli projevující se dlouhodobá vnější nerovnováha některých zemí nemůže časem ovlivnit stabilitu měnové unie, a tím ohrozit pozitivní ekonomický vývoj jejích členů. Vše záleží především na charakteru těchto asymetrických šoků, v nemalé míře pak na jejich přetrvávání. Vzhledem k charakteru samotného procesu integrace, kdy jde o jakýsi experiment, který nemá na světě obdoby, budeme moci zhodnotit stávající situaci až po uplynutí určitého časového horizontu. Kandidátské země jsou oproti stávajícím členům ve značné výhodě. Mají možnost z povzdálí přihlížet a poučit se z možných chyb, kterých se mohou v eurozóně vyvarovat.

IMPLIKACE PRO ČR. Inflační diferenciály mezi zeměmi eurozóny nejsou nikterak výrazné. V měnové unii se ale vytvořily protipóly, kdy některé země dlouhodobě vykazují vyšší inflaci, než je průměr unie, u jiných naopak roste cenová hladina podprůměrným tempem. Tato skutečnost se pak promítá do vývoje reálného měnového kurzu, jehož růst, podpořený například špatným vývojem produktivity práce a mezd, může negativně působit na mezinárodní konkurenceschopnost ekonomiky. Ta se například projevuje nižší exportní výkonností.

Domácí inflace bude zřejmě i po vstupu do eurozóny vyšší než u některých současných členů. Inflační diferenciály budou zhodnocovat reálný měnový kurz, což - jak dokazuje Irsko - nemusí nutně znamenat ohrožení pozitivního ekonomického vývoje. Na výrazný růst cen může mít vliv například změkčení měnových podmínek, které při kladném inflačním diferenciálu budou snižovat reálné úrokové sazby a stimulovat domácí spotřebu na úkor úspor. Dá se očekávat, že tolik diskutovaný Balassa-Samuelsonův efekt se v inflaci nijak dramaticky projevovat nebude. Jeho příspěvek k meziročnímu zhodnocování reálného měnového kurzu byl MMF pro země střední a východní Evropy odhadnut ve výši 1-2 p. b.

Proto vývoj ekonomiky po vstupu do eurozóny bude záviset především na nastavení společné měnové politiky. Pokud bude eurozóna v době vstupu ČR již tvořena zbylými ekonomikami střední a východní Evropy, které vykazují podobné charakteristiky jako ČR, pak se pravděpodobnost ohledně vhodného nastavení úrokových sazeb vzhledem k očekávanému vývoji zvyšuje a riziko vzniku asymetrických šoků, které v současné době zažívají některé země, naopak snižuje.

Z uvedeného vyplývá, že větším rizikem pro kandidátské země může být přehřívání ekonomiky a vnější nerovnováha než ohrožení reálné či nominální konvergence. Účast v eurozóně nemusí také garantovat ekonomickou prosperitu a stabilitu. Rizika plynoucí z účasti v měnové unii vycházejí spíše z charakteru vnitřních hospodářských politik členských zemí, z chybějících strukturálních reforem a schopnosti ekonomik flexibilně reagovat na vzniklou situaci. Pro ČR z toho plyne ponaučení, že benefity, které účast v eurozóně může přinést, nebudou zadarmo. Měnová integrace by se měla pro ČR stát výzvou, aby přínosy ze společné měny převýšily náklady. Reálná konvergence může probíhat jen ve stabilním makroekonomickém prostředí, které se neobejde bez zpružnění trhu práce, reformy veřejných financí a zvyšování konkurenceschopnosti ekonomiky. Pokud se tyto nutné podmínky ekonomice zajistí, pak by přijetí eura mělo naopak proces reálné a nominální konvergence urychlit.


Autorka pracuje na Ministerstvu financí, v článku vyjadřuje vlastní názory