Megaburza asi nevznikne

Dva biliony dolarů - zhruba tolik prý stál investory v celém světě nedávný propad akciových trhů. Zmíněný pokles je již pryč, akciové i další trhy však zůstávají nervózní.

Podobné kroky jako plánované sloučení Newyorské burzy (NYSE) s panevropským Euronextem zpravidla přinášejí růst cen burzovních i dalších akcií. Očekává se totiž, že chystaný NYSE Euronext soustředí více obchodů, díky úsporám z rozsahu zlevní své služby a přiláká víc investorů.

Řada burzovních akcií patří k nejatraktivnějším investicím. Neplatí to však univerzálně. Akcie Newyorské burzy ztratily od březnového debutu asi pětinu, americká dvojka NASDAQ letos několik procent. Daleko lépe si vedou přední evropské burzy, jimž pomohly i chystané fúze. Akcie frankfurtské Deutsche Börse si od ledna polepšily asi o čtvrtinu, londýnské zhruba o 45 % a Euronextu aktuálně asi o 57 %.

Mnohé burzy jsou nyní privatizovány. Jejich akcie si tak mohou koupit i menší investoři. V případě španělské nebo newyorské komoditní burzy patrně poměrně brzy. Jiný zajímavý trh - bombajská burza - odsunul primární emisi akcií na květen příštího roku.

VZNIK NYSE EURONEXT, která má být s odhadovanou tržní kapitalizací více než 17 mld. eur největším světovým akciovým trhem, může zájem o burzovní akcie, ale i obchody s dalšími akciemi dále zvýšit. Hal Scott z Harvard University a George Dallas z ratingové agentury Standard & Poor's (viz. str. 11) tvrdí, že vznik NYSE Euronext potvrzuje konec americké dominance na kapitálových trzích. Jak ovlivní tato i další možné velefúze střední Evropu?

Britský týdeník The Economist nedávno naznačil, že doba stovek kamenných burz připomínajících klub obchodníků, kde se neobchoduje elektronicky, ale na klasickém parketu, končí. Tlak na technická zlepšení a snížení nákladů, spojený s úsporami z rozsahu, může dokonce vést až ke vzniku jediné superburzy s přirozeným monopolem. Praxe zatím ukazuje něco jiného. Zdá se, že slučování obrů může těm menším pomoci. Jisté je, že ve výhodě bude každý, kdo investorům nabídne levné elektronické obchody s dostatkem informací o emitentech a nabídku akcií doplní o produkty jako například investiční certifikáty a deriváty.

Evropská komise propočetla, že burzovní fúze v Evropě mohou snížit náklady na obchodování, evidenci a vypořádání obchodů o 2-3 mld. dolarů ročně. Investoři by tak - hlavně u mezinárodních transakcí - ušetřili 7-18 % výdajů. Nákup a prodej akcií z jiné země EU je totiž šestkrát dražší než na domácím trhu. Podle britského listu The Financial Times hodlá Unie zavést nová pravidla, která by odstranila bariéry bránící konkurenci mezi evropskými akciovými, komoditními a měnovými burzami. Jejich cílem je znovu snížit náklady spojené s transakcemi na těchto trzích.

To je ostatně i smyslem nové Směrnice EU o finančních službách. Ta má podstatně usnadnit mimoburzovní obchody s akciemi a jinými investičními nástroji, které již dnes klientům nabízejí banky a jiné finanční instituce. V ČR má platit od jara příštího roku.

Legalizuje fakt, že objem mimoburzovních obchodů stále stoupá. Ve Velké Británii probíhají mimo burzu dvě ze tří transakcí s akciemi, v Německu může jít až o tři čtvrtiny akciových obchodů, píše The Economist s odvoláním na Hanse-Joachima Votha z barcelonské Pompeu Fabra University. I to vysvětluje integrační snahy. V kurzu jsou firmy, nabízející technologické inovace, které využívají například americké regionální burzy.

Spekuluje se o tom, že se ke zmiňovanému Euronextu, který vznikl poměrně nedávno fúzí pařížské, amsterdamské, bruselské a lisabonské burzy, připojí také milánská Borsa Italiana a snad i španělská Bolsas y Mercados Espanoles, která zatím chystá primární emisi akcií.

EURONEXT A MILÁNSKOU BURZU chtěla získat frankfurtská Deutsche Börse (DB). Přednost však dostal New York. DB prý nechce této fúzi bránit, není ale jisté, zda řekla poslední slovo. Vznik NYSE Euronext musí schválit mimořádná valná hromada. Ta se má podle německého listu die Welt konat nejdřív koncem roku. Deník uvedl, že vůči zmíněné fúzi roste opozice z řad francouzských politiků i firem. Neznamená to ale, že Frankfurt automaticky uspěje s případnou novou nabídkou. Fúzi musí navíc schválit i evropský antimonopolní úřad.

Jednání NYSE a Euronextu mezitím pokračují. Obě strany si od fúze hodně slibují. New York mj. získá přístup na londýnský derivátový trh LIFFE, patřící jeho partnerovi.

The Economist upozorňuje na tzv. vertikálně integrované obchodní "silo" Deutsche Börse, z něhož není jasné složení nákladů burzy. Ta tvrdí, že jsou evidence a vypořádání obchodů levné, ale nemůže to doložit. Při jednání o fúzi s Euronextem hrál zřejmě roli i fakt, že Američané mu hodlají poskytnout víc volnosti než Němci.

DEUTSCHE BÖRSE dostala nabídku, aby se k NYSE Euronextu připojila. Je ale otázkou, zda tak učiní. Podle agentury Bloomberg se DB zřejmě zaměří spíše na jiné trhy - vedle Španělska na Rusko, Čínu a Střední východ.

"Je tu i jiná varianta. Deutsche Börse může počkat na výsledky jednání o fúzi mezi americkou dvojkou NASDAQ a Londýnskou akciovou burzou (LSE). Kdyby vyšla, může si vybrat, ke komu se přidá a hrát tedy roli jazýčku na vahách," říká poradce bankovní rady ČNB Milan Šimáček.

Situaci komplikuje fakt, že někteří akcionáři mají akcie NYSE, Euronextu, ale i Deutsche Börse. Není také jasné, zda se NASDAQ, držící čtvrtinu akcií LSE, podaří tento trh převzít. Pak by bylo podle listu The Economist důležité, podle jaké legislativy bude nový trh regulován - ta americká je přísnější. Kdyby platila v USA a v Evropě rozdílná pravidla, mohlo by to efekt fúze snížit. V případě NYSE Euronextu nemají podle Roela Campose z americké Komise pro cenné papíry a burzy platit v Evropě pravidla běžná v USA.

Burzy nutí k fúzím i technologické požadavky hedgových fondů, které jsou investory, ale i akcionáři některých z nich. V USA se podílejí na obchodech až 40 %. Některé z těchto fondů využívají totiž při elektronickém obchodování automatické algoritmy, díky nimž mohou využít obchodní příležitosti, existující jen zlomek sekundy.

SPEKULACE, že fúze velkých trhů povedou ke vzniku jedné superburzy, se zatím nepotvrdily. Mj. kvůli rozdílným požadavkům investorů. Existují proto firmy, které nabízejí různé druhy obchodů, jako například POSIT, Pipeline a hlavně Liquidnet, které nabízejí institucionálním investorům v USA anonymní obchody s velkými bloky akcií, které by bylo těžké uskutečnit tradiční cestou na burze. Jejich pětiprocentní podíl na americkém trhu se podle Economistu jistě brzy zvýší.

"Souběžné kotace některých akcií, například v zahraničí a v Praze, naznačují, že fúze velkých burz dávají šanci i menším trhům," říká šéf pražské burzy Petr Koblic. Například nemovitostní společnost Orco, která je v Euronextu podle tržní kapitalizace asi na 250. místě a není zde středem zájmu investorů, patří v Praze mezi vyhledávané blue chips.

"Větší trhy se logicky zaměřují spíše na větší společnosti a primární emise menších firem je často tolik nemotivuje. Zde vidím určitý prostor pro regionální burzy," dodává Koblicův zástupce Jiří Opletal. V zemích EU navíc platí směrnice o prospektu. Ta stanoví, jaké informace je třeba poskytovat a jaká pravidla dodržovat v rámci Unie. Výrazně tak usnadňuje emise zahraničních firem na jiné burze.

Ve hře je tak nejen velikost burzy, ale i analytické zázemí u obchodovaných titulů, kvalita informací o emitentech, obchodního systému, evidence a vypořádání obchodů a výše poplatků.

S trochou nadsázky se dá hovořit o tom, že o fúzích burz nyní jedná každý s každým. Média přinesla například zprávu o zájmu Newyorské burzy o čínský či indický trh nebo Deutsche Börse o Chicagskou derivátovou burzou.

O FÚZÍCH BURZ se proto logicky hovoří i ve střední Evropě. Agilní je především Vídeň. Investoři ale mají dosud v živé paměti neúspěch Východoevropské burzy NEWEX, na které se mělo obchodovat s vybranými tituly ze střední a východní Evropy. Fiasku nezabránil ani kvalitní obchodní systém Xetra. Velký zájem o střední Evropu projevuje i švédská OMX Group.

O budoucí podobě středoevropských akciových trhů může hodně napovědět plánovaná privatizace Varšavské burzy. Ta je ale zatím odložena na neurčito. "Aby měla fúze burz smysl, měla by přinést technické zlepšení, úspory nebo obojí. Důležitá je proto slučitelnost obchodních systémů. V případě Prahy zatím nemá podobá transakce smysl," dodává Koblic.

V úvahu připadá i primární emise akcií pražské burzy. Předtím by ale bylo podle Koblice třeba změnit zákon. Burza má totiž v některých případech charakter veřejné instituce. Pokud by před primární emisí zavedla, jak se očekává, obchody s investičními certifikáty a deriváty, hodnota burzy i jejích akcií by nepochybně stoupla.

Český akciový trh je však mělký, značně závislý na zahraničních investorech. Podíl domácích investorů činí kolem 15 % a je z velké části z obchodů na úvěr, což někdy vede k velkým výkyvům kurzů obchodovaných titulů. Přesto je o ni zájem, a to nikoliv jen ze strany Vídně.

Jaké typy burzovních fúzí přitom připadají v úvahu? Podle Opletala lze hovořit o několika modelech. Zatímco Euronext představuje poměrně volný svazek burz, na již zmiňovaném NEWEXu se mělo obchodovat s nejlikvidnějšími tituly ze střední a východní Evropy. Je také možné sloučit trhy pod jednu střechu jako OMX Group, pod jejíž hlavičkou obchoduje řada skandinávských a pobaltských burz. Stěžejní je ale netříštit likviditu a soustředit obchody tam, kde je analytické zázemí (viz níže).

"Brusel široce diskutuje i o možnosti oddělit obchodní systém burz od vypořádacího, podobně jako je tomu v USA, kde je vlastnictví obou systémů výrazně omezeno," upozorňuje Opletal.

Při podobných transakcích bude hrát velkou roli citovaná směrnice o finančních službách EU. Ta klade důraz na větší ochranu investorů, kteří mají právo na nejlepší kotaci, na informace o veškerých nákladech spojených s obchodem aj. "Směrnice bankám umožňuje nabízet obchody s akciemi a dalšími cennými papíry a razantněji než dosud konkurovat burzám," připomíná rovněž Opletal. Tlak na fúze burz tak ještě zesílí. Věřme, že skutečně ku prospěchu investorů, a nikoliv pouze akcionářů těchto tradičních finančních institucí.





Standardní i specifická

SPAD pražské burze pomáhá i škodí.

Zatímco v předchozích letech pražská burza rostla, letos od ledna její index PX ztrácí, zatím asi 6,50 %. Obchody s akciemi v 1. pololetí dosáhly 485,7 mld. Kč a byly třetí nejvyšší v její historii. Dál tak zůstává v hledáčku investorů. Většina těchto transakcí ale připadá na devět titulů, obchodovaných přes tvůrce trhu v Systému pro podporu trhu akcií a dluhopisů (SPAD). Český trh patří mezi standardní, má ale i svá specifika a slabiny - je příliš mělký a závislý na zahraničních investorech a díky systému SPAD i na obchodech na úvěry.

Generální ředitel Burzy cenných papírů Praha Petr Koblic odhadl podíl českých fyzických osob na obchodech s akciemi na burze asi na 13 až 15 %. Zhruba 80 % obchodů připadá na zahraniční subjekty. Domácí institucionální investory téměř zničila tzv. třetí vlna privatizace. "Na rozdíl od fyzických osob dosud mnozí nepřekonali nedůvěru k domácímu trhu, spojenou s někdejšími pokusy o nepřátelské převzetí některých fondů a razantně se odklonili do zahraničí," dodává Koblic.

V Polsku činí podle něj podíl drobných investorů na burzovních obchodech s akciemi 20-45 %, u penzijních fondů třetinu, zbytek připadá na jiné institucionální a zahraniční investory. Také v Maďarsku je podíl domácích drobných i institucionálních investorů na obchodech s akciemi vyšší než v ČR. Česko je tak mnohem víc závislé na zahraničních investorech.

Podle Dušana Jalového z HVB Bank CR to platí pro všechny likvidní tituly, obchodované v Praze, kromě Unipetrolu, byť v posledním roce a půl výrazně vzrostl zájem domácích investorů. Českým specifikem je velký objem obchodů na úvěr (margin), který Jalový u drobných investorů odhaduje až na 70 %. Banky a institucionální investoři zpravidla tento způsob obchodování jako riskantní nevyužívají.

Velký objem úvěrů souvisí s obchody v lotech v segmentu SPAD. Někteří obchodníci úvěrují podle Jalového klientům až 80-90 % obchodované částky proti 40-50 %, běžným v zahraničí. Spolu s tzv. stop-lossy (automaticky nastavené prodejní pokyny při předem stanovené ztrátě titulu) to působí velké problémy a přispělo k prudkému poklesu cen. Burza chce proto tyto limity upravit podle pravidel vyspělých trhů.

Do tuhého šlo hlavně v úterý 13. června, kdy burza i některé tituly dočasně ztrácely až 10 %. "Co by následovalo, kdyby se tento pokles dále prohloubil?" ptá se Jalový. Na burze se ale na kdyby nehraje a systém vše zvládl.

Podobně jako na jiných trzích i v Praze je třeba počítat koncem čtvrtletí, pololetí či roku s prodeji, které souvisejí se snahou optimalizovat daně. Odhadnout, které dny v týdnu burza více roste a kdy klesá, je obtížné. "Pokud jde trh nahoru, krátkodobí spekulanti do poloviny týdne spíš kupují a pak prodávají. Často se prodává před víkendem. Kvůli tomu, že se stane něco nečekaného, na co nebude možné reagovat," dodává Jalový. V tom se zřejmě pražská burza neliší od jiných.


Od Euronextu po Newex

Relativně volné spojenectví, ale také koncentrace aktivit pod jednou střechou. Tak lze podle zástupce generálního ředitele Burzy cenných papírů Praha Jiřího Opletala charakterizovat nejdůležitější typy fúzí burz nebo různých aliancí.

1. K volněji spojeným burzám patří Euronext, který tvoří Pařížská, Amsterdamská, Bruselská a Lisabonská burza. Jeho výhodou je určitá autonomie subjektů. Je tedy jedno, na jakou burzu investoři posílají objednávky. Podobný model nabídla Euronextu Newyorská burza, zatímco nabídka konkurenční Deutsche Börse nezahrnovala právní subjektivitu a volnost. Určitý problém vidí Opletal v možném poklesu likvidity některých burz, Brusel například trochu ztrácí ve prospěch Paříže.

2. OMX Group, která provozuje některé skandinávské a pobaltské burzy a využívá jeden obchodní systém, vykazuje výsledky za celou skupinu.

3. Východoevropská burza NEWEX, založená ve Vídni, soustředila blue chips ze střední a východní Evropy. Přes kvalitní obchodní systém Xetra z Deutsche Börse neuspěla. NEWEX totiž klientům neposkytoval základní servis - informace o emitentech, analytické zázemí a tvůrce trhu, zvyšující likviditu obchodů s těmito tituly. Ty byly soustředěny na jiných burzách.

4. Dublinská burza využívá německý systém Xetra. Jde o čistě obchodní vztah dodavatele systému a klienta bez propojení burz a nákupních a prodejních objednávek.

Další modely nehrají příliš velkou roli. Je například možné obchodovat stejné cenné papíry na dvou různých systémech, k tomu je ale třeba mít podle Opletala důvod. U zajímavých titulů je vždy lépe koncentrovat likviditu na jednom místě a nerozmělňovat ji. To může být výhodou některých menších burz.