Už je to tady? V USA přibývá potíží s firemními úvěry, všímají si toho i centrální bankéři

Ostřílení investoři teď vedle války na Blízkém východě a zvýšené ceny ropy sledují ještě jeden velký příběh. Z americké ekonomiky a finančního světa přicházejí signály, že na trhu s firemními úvěry roste napětí. Úvěrů v selhání přibývá, ratingy klesají, stále častěji se dluh splácí jen papírově. Některé velké fondy zaměřené na private credit, tedy soukromé úvěrování, čelí zvýšené snaze klientů vybrat si z nich peníze. S tím přibývá otázek, jak přesně jsou některá portfolia oceňována, jak kvalitní jsou podkladové úvěry a jak odolný je paralelní úvěrový systém, který po finanční krizi vyrostl vedle bank.

Soukromé úvěrování zažilo masivní rozmach po roce 2008, kdy přísnější regulace omezily ochotu bank poskytovat rizikovější firemní úvěry a zároveň začalo období velmi nízkých sazeb. Společnosti hledaly alternativní zdroje financování a investoři výnos vyšší než na tradičních dluhopisových trzích. Private credit tak globálně narostl z několika stovek miliard dolarů po finanční krizi na více než dva biliony dolarů, přičemž největší část připadá na USA. Na této vlně vyrostli správci aktiv jako Ares, Apollo, Blackstone nebo Blue Owl.

Poslední týdny ale ukazují, že tento byznys má svá slabá místa. Napětí je vidět hlavně u fondů, které investorům nabízejí pravidelnou, i když omezenou likviditu, typicky je možné z nich vybrat peníze jednou za čtvrtletí. Pokud ale chce ve stejnou chvíli odejít příliš mnoho klientů, fond se může dostat do nepříjemné situace, kdy drží nelikvidní (narychlo těžko zpeněžitelné) úvěry, ale musí vytvořit hotovost. Pak má v zásadě jen tři možnosti, a to sehnat nový kapitál, prodat část aktiv, nebo odkupy omezit podle pravidel fondu.

Nejvíce se nyní mezi investory probírá případ správce aktiv BlackRock. Jeho HPS Corporate Lending Fund, známý jako HLEND, dostal na začátku roku žádosti o odkup za 1,2 miliardy dolarů, tedy asi 9,3 procenta čisté hodnoty aktiv. Vyplatí ale jen 620 milionů dolarů, protože narazil na standardní čtvrtletní limit pěti procent.

Podobně sledovaný je i Blackstone, kdy jeho BCRED, jeden z největších neobchodovaných private credit fondů svého druhu, čelil žádostem o odkup ve výši 7,9 procenta aktiv fondu. Blackstone proto zvýšil obvyklý limit odkupu z pěti na sedm procent a firma dodala 400 milionů dolarů, aby mohly být všechny požadavky pokryty. Hrubé výběry dosáhly 3,7 miliardy dolarů, i když část z toho kompenzovaly nové přílivy kapitálu.

Třetím sledovaným případem je Blue Owl, jenž oznámil prodej aktiv za 1,4 miliardy dolarů a u fondu OBDC II uvedl, že investorům vrátí mimořádně až 30 procent čisté hodnoty aktiv. Úvěry se podařilo prodat za 99,7 procenta ceny, na jakou je společnost interně oceňovala. Na jedné straně to vysílá trhu signál, že portfolio je v pořádku, na druhé straně to stále ukazuje, že firma musela kvůli likviditě sáhnout k mimořádnému kroku a že důvěra investorů je křehká. Zároveň šlo o prodej vybraných úvěrů, ne o test celé struktury fondu.

Na úskalí spojená s likviditou upozorňoval už loni také Mezinárodní měnový fond (MMF). Varoval, že rychlý růst takzvaných semilikvidních fondů může zvýšit riziko, že se investoři v jednu chvíli na tyto fondy vrhnou a budou chtít své peníze zpět. Riziko spojuje zejména se šířením těchto fondů mezi retailové investory. MMF také poznamenal, že pokud private credit bude neprůhledný a dál rychle poroste, jeho slabiny se mohou stát systémovými. Zároveň je ale důležité dodat, že naprostá většina private credit kapitálu stále neleží ve fondech s častými odkupy.

„V oblasti private credit tvoří semilikvidní fondy zhruba 250 miliard dolarů z celkového objemu aktiv pod správou ve výši cca 2,3 bilionu dolarů. Téměř 90 procent veškerého kapitálu v private credit je stále v uzavřených strukturách, do kterých investují převážně institucionální investoři s dlouhým horizontem. Nepředpokládáme tedy, že by aktuální situace mohla vést k rozsáhlejším problémům s likviditou nebo ohrozit stabilitu širšího finančního systému,“ uvádí Leoš Jirman, partner společnosti Emun.

Odkud přichází obavy

Na trhu je ale vidět, že investoři jsou opatrní. Vypovídá o tom i výrazný pokles akcií velkých správců alternativních aktiv, kteří hrají prim v private credit. Akcie společnosti BlackRock se od začátku roku propadly zhruba o 13 procent, Blackstone ztrácí kolem 30 procent, Blue Owl asi 36 procent, Ares Management přibližně třetinu a Apollo okolo 26 procent.

Čerstvý přehled od firmy Raymond James pak ukazuje, že private credit fondy upsané na burze se obchodují výrazně pod svou vykazovanou čistou hodnotou aktiv. V průměru „sleva“ u analyzovaných fondů dosahuje zhruba 20 procent. To ale neznamená, že by správci úvěry oceňovali špatně, trh touto „slevou“ může také započítávat budoucí ztráty, slabší výplaty úroků, pákový efekt nebo celkovou nedůvěru k celému byznysu.

Proč jsou ale investoři tak nervózní? Za dlouhodobějšími poklesy může stát přirozená rotace z private credit do jiných tříd aktiv, neboť s poklesem sazeb v ekonomice klesá kuponový výnos těchto investic, byť nižší sazby zároveň mohou pomoci samotným dlužníkům. 

Výprodeje v posledních týdnech pak zřejmě akceleroval strach z dopadů umělé inteligence. Například zmíněný fond HLEND od BlackRocku má podle firemních dokumentů 19 procent portfolia v úvěrech softwarových firem. A právě software se stal jedním ze sektorů, kde trh začal kvůli AI více zpochybňovat budoucí ziskovost i valuace.

Zkrátka rostou obavy, že zákazníci už nebudou tyto firmy tolik potřebovat, protože si dokážou řadu řešení udělat pomocí umělé inteligence samy nebo jim AI sníží náklady na přechod ke konkurenci, což zatlačí na ceny softwarových předplatných.

Nicméně vysvětlení současných propadů se nabízí více. Například se zhoršuje kvalita části úvěrů. Ratingová agentura Fitch uvádí, že v jejím sledovaném portfoliu amerických poskytovatelů firemních půjček dosáhla míra selhání úvěrů v roce 2025 rekordních 9,2 procenta. Nejde sice o vzorek za celý trh, nicméně zhoršení lze sledovat například i na datech agentury Morningstar DBRS, která koncem února uvedla, že vidí další zhoršování kvality, když četnost snížení ratingu byla 3,3krát častější než zvýšení, podíl bezpečnějších jmen klesl z 41 na 39 procent a podíl rizikovějších kreditů stoupl z 12 na 16 procent.

Jedním z hlavních tlaků na firemní úvěry jsou stále relativně vysoké sazby, které zatěžují byznys firem už několik let. Řada primárně menších společností financovaných formou private credit má plovoucí úročení navázané na vývoj sazeb v ekonomice. Pokud rostou, zvyšuje se relativně rychle dluhová zátěž firmy. Investory pak v tomto kontextu zneklidňuje i otázka transparentnosti portfolií nebo některé praktiky.

Už loni agentura Reuters upozornila na praktiku Payment-in-Kind (PIK). Firma při ní neplatí úrok v hotovosti, ale připisuje ho k dluhu. Krátkodobě jí to pomůže s cash flow, dlouhodobě ale narůstá dluhové zatížení. Samotný fond tak na papíře dál vykazuje výnos, ale část z něho nepřitekla v hotovosti, jen se změnila v další pohledávku.

U veřejných private credit fondů tvořil PIK loni už skoro osm procent investičních příjmů, oproti zhruba šesti procentům o dva roky dřív. Lincoln International pak uvádí statistiku za širší trh, kdy podle ní v roce 2025 nějakou formu PIK mělo už 11 procent sledovaných úvěrů. Lincoln zároveň dodává, že 58 procent těchto PIK úvěrů jsou případy, kdy k této praktice došlo až v průběhu splácení úvěru, tedy jde o známku problémů.

Další praktikou, která se kolem private credit také skloňuje čím dál častěji, je otázka tzv. Liability Management Exercise. V praxi jde o situaci, kdy se firma v potížích nedomluví se všemi věřiteli stejně, ale s částí z nich si vyjedná lepší postavení výměnou za nové peníze nebo jinou pomoc. Někteří věřitelé si tak koupí lepší místo ve frontě na splácení, případně se cenné aktivum přesune mimo původní balík zástav a poslouží novému financování. Původní věřitelé tak mohou zjistit, že jejich pozice nejsou vůbec tak zajištěné, jak si mysleli.

Propojení s bankami

Ohledně zajištění nebo standardů úvěrování vyvolal otázky například nedávný kolaps britského nebankovního poskytovatele úvěrů na nemovitosti Market Financial Solutions (MFS). Nejde sice o klasického poskytovatele soukromých úvěrů, ale případ zaujal z jiných důvodů. Objevují se v něm podezření, že docházelo k násobnému zastavení některých aktiv více věřitelům najednou. Případ je sledovaný i proto, že na MFS měly expozici banky jako Barclays, Santander nebo Wells Fargo, ale i firmy z private credit světa, například Atlas SP Partners, jenž patří pod Apollo.

Všechny tyto střípky dohromady mohou skládat zlověstnou mozaiku. Zejména když investor slyší v médiích často skloňovaná slova šéfa investiční banky JPMorgan Jamieho Dimona. Ten loni v říjnu po problémech First Brands a Tricolor varoval, že v úvěrovém systému mohou být další „švábi“. First Brands byl velký americký výrobce autodílů. Loni v září však vyšlo najevo, že má v rozvaze díru 2,3 miliardy dolarů. Žalobci tvrdí, že růst firmy byl roky živen falešnými fakturami, zatajováním závazků a dvojím či trojím zastavováním kolaterálu. 

Tricolor pak byl autobazar a poskytovatel úvěrů na auta pro méně bonitní klienty. Jeho šéfové jsou obviněni, že systematicky falšovali data o úvěrech a také dvojitě zastavovali kolaterál. Investoři pak tvrdili, že banky ignorovaly varovné signály, i když předchozí audity měly ukazovat nesrovnalosti. Obě společnosti přitom byly napojené na kreditní mašinu Wall Street, tedy expozici měly i velké finanční domy, včetně samotné JPMorgan.

Všechny zmíněné případy jsou jen střípky, nikoli nutně obraz celého trhu. Nicméně k nervozitě investorů stačí. Private credit v posledním roce také vzbudil pozornost americké centrální banky. Report z prosince 2025 uvádí, že velká část private credit stojí na uzamčeném kapitálu investorů, kde jsou rizika relativně nízká, ale zároveň upozorňuje na nárůst semilikvidních fondů s periodickými odkupy a na rostoucí propojenost s bankami a pojišťovnami. Že je ale téma živé, lze odtušit i z lednového zápisu z jednání Fedu.

Z něho vyplývá, že několik účastníků výslovně upozornilo na zranitelnosti spojené s private credit, jeho financováním rizikovějších dlužníků a na propojení s jinými nebankovními institucemi, pojišťovnami a expozici bank vůči tomuto sektoru.

K private credit se před několika dny vyjádřil i guvernér Bank of Canada Tiff Macklem. Podle něj problémem není private credit sám o sobě, ale to, jak se zachová v době nervozity, zejména právě kvůli omezené likviditě, obtížně čitelnému riziku a možné nákaze do širšího finančního systému. Byť padají paralely mezi současným vývojem na trhu soukromých úvěrů s děním v předvečer finanční krize v roce 2008, přímé srovnání pokulhává. 

Tehdejší trh s hypotékami a navázanými deriváty byl v absolutních hodnotách i vůči HDP násobně větší a mnohem hlouběji prorostlý bankami, pojišťovnami a derivátovým trhem. „Zatím nevidím nic tak zásadního, co by mohlo položit celou ekonomiku způsobem, jaký jsme zažili v roce 2008,“ uvedl například pro CNN John Bringardner, jenž se dlouhodobě věnuje bankrotům amerických firem.