Trh investičních fondů překonal bilion. Štěstí na něm zkusili i dluhopisoví šmejdi, přijdou další krachy, říká šéf investiční společnosti Winstor Plíva

Fondy kvalifikovaných investorů (FKI) zažívají v Česku nebývalý rozmach. Funguje jich na šest stovek. Podle Rostislava Plívy, který se zakládáním a správou takových fondů zabývá, jde často o kluby s několika desítkami členů, kteří tímto způsobem investují a také své investice chrání. Jen zhruba stovka fondů přijímá ve větší míře vklady zvenčí prostřednictvím velkých distribučních sítí. Překotně roste i majetek, který FKI spravují. Ještě před sedmi lety měl hodnotu zhruba 200 miliard, nyní již přesahuje bilion korun. „Fondy kvalifikovaných investorů se dostaly na dostřel fondům kolektivního investování, které lidé znají od investičních poradců bank. Ty nyní spravují přes 1,3 bilionu. Odhaduji, že už za rok nebo dva je FKI v objemu majetku překonají,“ tvrdí zakladatel investiční společnosti Winstor.

Rozmach sektoru má i stinné stránky. Fondy kvalifikovaných investorů zaujaly takzvané dluhopisové šmejdy, tedy podvodné společnosti, které v minulých letech prodávaly investorům „prašivé“ dluhopisy pod falešnou záminkou bezpečné investice. Kvůli množství podvodů známých z minulosti už jsou investoři obezřetnější, a tak podvodníci zkoušejí nové cesty, jak je nachytat. Jednou z nich je právě lákání na investice v FKI.

Čím vysvětlujete takový růst popularity fondů?

Používají se k financování, které by z různých důvodů bylo v bance komplikované nebo nemožné. Banky jsou od nástupu nových regulací EU týkajících se kapitálové přiměřenosti kapitálově mnohem náročnější. Normální banka potřebuje dvaapůlkrát více vlastního kapitálu, aby byla schopna půjčovat, než tomu bylo před finanční krizí v letech 2007 až 2011. Jsou tu i další regulace a vlastní omezení týkající se třeba ESG a udržitelnosti nebo zbrojního průmyslu. Ty se na fondy mohou, ale nemusí vztahovat. Druhá věc z hlediska financování ekonomiky je, že banky nikdy nepůjdou do některých věcí bez zajištění. Například daleko hůř se u nich financují private equity.

Proč si FKI tak oblíbili investoři?

Pokud je management dělá dobře a opravdu kvalifikovaně, budou v principu vždy výnosnější než běžné fondy. Neplatí pro ně třeba pravidla pro diverzifikaci. U standardního kolektivního investování musí mít fond – až na výjimky – dvacet aktiv. U fondů kvalifikovaných investorů může být aktivum klidně jen jedno. Znám velkou investiční společnost, má ve fondu jen jednu obchodní firmu, a to ještě registrovanou na Kypru. To by u kolektivního investování nikdy neprošlo. Další výhodou je, že FKI mohou poskytovat financování na delší dobu bez možnosti odkupu.

Jak to funguje?

Fond kvalifikovaných investorů může říct, že nebude přijímat žádosti o odkup několik let a následně bude investory vypořádávat až za dva roky od podání žádosti o odkup. To pro případ, kdy fond nemá peníze, pouze nelikvidní aktiva. Typicky to může být třeba nemovitost. Představte si, že máte dům – než ho prodáte, než sepíšete smlouvy o převodu, než vůbec najdete kupce, nějakou dobu to trvá. A když budete nucen dům prodat, stane se vám totéž, co se stalo třeba Arca Capital (investiční skupina, která zkrachovala v roce 2021, v době vyhlášení úpadku dlužila věřitelům na 19 miliard korun – pozn. red.). Když kupující vědí, že musíte prodávat, nikdo za ten dům nedá odpovídající peníze. Abych to shrnul, vyšší výnosnost v FKI je prémií za vyšší riziko a nelikviditu. Ten známý trojúhelník – likvidita, riziko, výnos – prostě funguje.

Na sociálních sítích jste varoval, že řada FKI je problematických. Buď jsou podvodné, nebo nemají správně oceněný majetek. Nehrozí bublina, jaká se objevila na dluhopisovém trhu, kde se vyrojila řada neférových společností?

Ano, hrozí. Jsme teď trochu ve špatné době, která má své kořeny v minulosti. Před pěti až osmi lety se vinou takzvaných dluhopisových šmejdů stal z dluhopisů reputačně komplikovaný, stigmatizovaný investiční nástroj. Slušní emitenti se rozhodli nevydávat dluhopisy, protože to dělal kdejaký šmejd, a založili místo toho fondy kvalifikovaných investorů, které jsou regulatorně o několik úrovní výše než dluhopisy. Ostatně, to byl také jeden z důvodů, proč jsme založili naši investiční společnost Winstor. Očekávali jsme, že k růstu zájmu o fondy kvalifikovaných investorů dojde, a stali jsme se díky tomu třetí největší investiční společností u nás co do celkového majetku pod správou. Bohužel se ale do tohoto sektoru začali přesouvat i ti nepoctiví.

Dají se tedy očekávat další krachy investičních společností a fondů kvalifikovaných investorů?

Ano. Od začátku roku zbankrotovalo už sedm investičních fondů. Z trhu s nimi zmizelo dvacet miliard korun, a to neznáme konečný účet za některé rozběhlé kauzy. Nešlo mnohdy vlastně o nic jiného než o dluhopisová „letadla“, která se překlopila na investiční fondy.

Jak je možné, že se někomu podaří obejít přísné regulace v sektoru FKI?

Za normálních okolností by tito lidé neměli šanci regulatorní požadavky splnit. Bohužel prudký růst trhu FKI vede k tomu, že regulátoři a dohled jednoduše nestíhají. Jestliže tady byl dostatek lidí, kteří se zvládli starat o dvě stovky fondů, nyní tito lidé nemají kapacity starat se téměř o šest stovek fondů. Nejsou kapacity u soukromého dohledu, tedy u depozitářů, u auditorů ani u valuátorů. Lapidárně řečeno nemají šanci sehnat dostatek kvalifikovaných lidí a vychovat si je nějakou dobu trvá. A řekněme si na rovinu, že kromě soukromého dohledu raketový růst trhu trochu utekl i veřejnému dohledu ČNB.

Takže přísnější regulace „šmejdy“ nezastaví?

Ne, regulací máme dost. Naopak by mě napadlo pár zbytečných, které by šlo zrušit. Prostě procházíme nebezpečným okamžikem. Asi se tomu nedá vyhnout. Bankroty přišly a přijdou další. Pro trh to nakonec bude dobře, pročistí se. Jen mám trochu obavy, aby se to nepročistilo příliš rychle najednou a impulzivně.

Má šanci takový toxický fond poznat i běžný investor? Na co by si měl dávat pozor, co jsou varovné signály, že u FKI něco není v pořádku?

Každý, kdo si vybírá FKI, do kterého chce investovat, by si měl především vybrat fond spravovaný kompetentním správcem. Pokud nějakému správci zbankrotovalo v minulosti třeba pět fondů, je na tom něco divného. Jistě, může se to stát, i když dělá všechno dobře. Třeba spravoval investiční fond orientovaný na hotely v době, kdy přišel covid. Jsou prostě externí šoky, se kterými nejde nic dělat. Je to pořád investice a ta má vždy svoje rizika.

Zkoušeli podvodníci založit FKI i u vás?

Ano. Je to podobné, jako když založíte novou banku. Seběhnou se úvěroví podvodníci z celého města. Myslí si, že jste noví a hloupí, že potřebujete kšeft a že vás obalamutí snáze než zaběhnutou banku. Totéž se vám stane, když založíte investiční společnost. Takže se to stalo i nám. Chodila za námi spousta „podezřelých“ lidí, abychom jim udělali investiční fond. Důležité je vydržet a takovým lidem říkat ne.

Před časem jste říkal, že odmítáte 80 procent zájemců o založení fondu. Myslel jste tyto podezřelé zájemce?

Ano, byli to hodně tito lidé. A řekl bych, že dnes odmítáme dokonce ještě více než 80 procent zájemců. Občas pak vidíme, že si fond založí jinde, a pak jen zapínám stopky a čekám, kdy to bouchne. Jsou ale i další typy zájemců, které odmítáme. Třeba různí internetoví finfluenceři, kteří loví svoje dobré duše někde přes YouTube kanály a podobně.

Na síti X jste psal, že problémy hrozí u řady nemovitostních FKI, a to kvůli nadsazenému ocenění nemovitostí v portfoliu. Kolik je nemovitostních fondů z celkového počtu?

Drtivá většina. Ale taky jsou různé. Hodně populární jsou fondy kvalifikovaných investorů mezi developery. Pomáhá jim to řešit problémy s bankovním financováním. Banky projekty posuzují přísně, chtějí předprodeje a podobně. Prostřednictvím FKI se peníze dají získat jednodušeji.

Předpokládám, že nadsazené ocenění představuje spíš problém u fondů, které se zaměřují na komerční nemovitosti.

Ano, u těchto fondů spočívá problém ve výnosovém ocenění nemovitostí. Když ale započítáme věci jako životnost obchodního centra, které se musí po nějaké době rekonstruovat, výnosy se snižují. Pak vlastně zjišťujete, že se obchodní centrum stává do značné míry nemovitostí, která je závislá na spekulativním výnosu. Tedy na faktu, že prostě zdraží. Jenže dlouhodobě tyto nemovitosti nemají tendenci zdražovat o více než inflaci. Když to všechno spočítáte, dojdete k tomu, že reálný výnos může být kolem čtyř procent. Pokud fond, který takovou nemovitost pouze vlastní a nedevelopuje ji, ročně vykazuje třeba sedm procent výnosu nebo i více, je na tom něco divného. Zajímavé je to srovnat s burzovně obchodovanými nemovitostními fondy.

V jakém smyslu?

Burzovní obchodovatelné fondy, které se zaměřují třeba na retail parky ve Spojených státech, mají na rozdíl od fondů kvalifikovaných investorů likviditu okamžitou na veřejných regulovaných trzích. Pokud si vezmete křivku dlouhodobého vývoje cen, dnes nejsou ani na hodnotách před covidem. Přitom ve světě byla v posledních letech vysoká inflace. Pokud přesto tyto nemovitosti nebyly schopné pokrýt ani inflační růst, jak je možné, že v Česku podobně zaměřené fondy rostou? Kdyby dělaly development, vychytávaly výjimečné lokality, věřil bych tomu. V takovém případě jsou výnosy vyšší, protože přidáváte nějakou hodnotu. Ale když držíte komerční nemovitosti jen výnosově, bez rozvoje, přijde mi to divné.

Co z toho plyne pro investory, kteří se chystají investovat do nemovitostních fondů s komerčními nemovitostmi?

Když někdo dělá takzvaný evergreen fond, který bude fungovat navždycky, měl by provádět „recyklaci“ ekvity. Pokud budete mít na začátku jednu logistickou halu a jeden retail park a deset let budete přikupovat další, jak můžu vědět, že jsou tyto nemovitosti vedené v tržní ceně? Dle mého by to měly tyto fondy dokázat a čas od času nějaké nemovitosti prodat. Nemluvě o tom, že by měly s aktivem dodržovat jeho investiční horizont.

Aby tím potvrdily správné nacenění ostatních nemovitostí?

Ano. Dám příklad námi spravovaného fondu Arete Industrial. Ten byl konstruován s uzavřeným investičním cyklem. Měl tedy nabrat peníze a jednoho dne celé portfolio rozprodat. Jenže kvůli pandemii a válce na Ukrajině se investiční horizont protáhl. Tím pádem první aktiva, která ve fondu byla, logistické a průmyslové haly, byla dokončena, splnila strategický investiční záměr i horizont a nešlo na nich přidávat hodnotu dalším developmentem. A víte, co udělali? Třetinu portfolia prodali. Tím zrecyklovali třetinu ekvity a díky tomu, že prodali za ceny, na které byly ty nemovitosti oceněné a ještě něco málo navrch, dokázali správnost valuací. Takový postup je dobrý signál trhu i investorům.

Dalším doporučením pro investory může být tedy, aby vybrali fond, který jednou za čas část portfolia prodá?

Ano. Je hrozná škoda, že tenhle přístup není u nás v Česku úplně obvyklý. Protože pak bychom nečetli v médiích výmluvy typu: Ano, měli jsme nějaké nemovitosti za určitou cenu, ale kvůli válce na Ukrajině investoři dostanou méně. Ne. Prostě ta aktiva nebyla oceněna na tržní cenu. U nás jsme regulérně nemovitostní fondy přecenili směrem dolů, když třeba začaly růst úrokové sazby.

Pokud fond „nerecykluje“ nemovitosti, má investor nějak šanci poznat, že je valuace ustřelená a hrozí mu ztráta?

Má. Problém je, že podle mého odhadu tady umí špatnou valuaci nemovitostního fondu spočítat několik desítek lidí. Je možné to vyčíst z výročních zpráv fondů a dalších regulatorních dokumentů, které má fond povinnost zveřejňovat.

Jenže pokud umí z výročních zpráv vyčíst varovné signály jen pár desítek lidí, vyplývá z toho, že většina lidí má smůlu a tento problém neodhalí. Co s tím?

Musí věřit poradci. Může být slušný, ale bohužel mu může jít jen o provize. Jednou jsem na jedné investiční konferenci ukazoval, co učím i na VŠE, tedy jak číst ve výročních zprávách. V následujících dnech jsem měl e‑mailovou schránku plnou poptávek od distributorů FKI, kteří chtěli podobnou přednášku pro své poradce.

Psal jste i o tom, že nemovitostní fondy s uměle nadhodnocenými valuacemi jsou šancí pro finanční žraloky. Jak na nich mohou vydělat?

Fond operuje primárně s cizím kapitálem, kdy investor může kdykoliv přijít a říct, že chce svoje peníze zpátky. Tedy odmyslíme‑li pravidla pro odkupy, lhůty a podobně. Jestliže ale máte aktiva nadhodnocená, odcházející investoři vyskakují také za nadhodnocené valuace a ti, co zůstanou jako poslední, odnesou celou ztrátu. Když toho chce využít nějaký žralok, skoupí závazky fondu a převezme ho. Pak si odehraje „kolečka“ s věřiteli, ČNB, insolvencí a likvidací a nakonec dojde k aktivům, která koupil za hubičku. Pokud je fond špatně řízen, je to zlatý důl pro vymahače pohledávek.

Když takto mluvíme o rizicích, má smysl do fondů kvalifikovaných investorů vůbec investovat?

Popisujeme nešvary a rizika, ale segment jako takový je úžasný. Máme velmi dobrou regulaci, jednu z nejlepších v celé Evropě. Naši sousedé nám ji závidějí. Mnohdy se zmiňuje, že například varšavská burza je mnohem větší a zajímavější než pražská burza. Nicméně my máme o několik řádů rozvinutější fondový trh, na kterém se dá stavět domácí kapitálový trh. Vedle výnosu pro investora nabízí mnoho vedlejších pozitivních aspektů. Například námi spravovaný fond Evropa zrekonstruoval a vlastní památkově chráněnou budovu na Vinohradech, která získala architektonická ocenění. V jiných našich fondech chystáme rovněž projekty, které pomohou občanské vybavenosti, včetně sportovišť v Praze. Navíc to celé dává dobrý ekonomický smysl pro investory. Já sám mám v FKI, pominu‑li nemovitost k bydlení a rekreaci, drtivou část svého majetku. Je to jako v jiných aspektech života, musíte si umět dobře vybírat.