Bude koruna globálním strojem na peníze?

Hrozba, nebo mýtus?

Vysoké hodnoty řady akciových indexů a časté korekce, běžné v tomto období, nutí investory zvažovat, co dál. Hrozí letos jako v minulých dvou letech v této době propad trhů? Tyto obavy posiluje fakt, že akcie posilují již přes čtyři roky a jejich růst není nekonečný. Nebo nás čeká jiný scénář? Názory expertů oslovených Ekonomem se liší. Stejně jako odpověď na otázku, nakolik ovlivňují dění na trzích carry trades v jenech. Odborníci jejich vliv na trh nepopírají, není ale na druhé straně někdy poněkud démonizován?

PODSTATA CARRY TRADES je jednoduchá. Investoři v čele s hedgeovými fondy, kteří jsou ochotni akceptovat velké riziko, si koupí nebo půjčí měnu s nízkými úrokovými sazbami. Za ni pak nakoupí jiné, a to daleko lépe úročené měny. Nebo spíše investiční instrumenty denominované právě v této "drahé měně". Výnosy dluhopisů v zemích s vysokým úrokem bývají logicky vyšší než v těch se zanedbatelnými úrokovými sazbami. Prostřednictvím levných, hlavně japonských peněz se ve velkém nakupují také komodity, obchodované zpravidla v dolarech, nebo akcie firem z rozvíjejících se zemích. Agentura Bloomberg odhaduje, že hodnota těchto transakcí může v přepočtu dosáhnout až stovky miliard dolarů.

Podle teorie měny využívané ke carry trades (díky nízkým úrokům) zpravidla oslabují. Vedle jenu - v Japonsku zatím činí po letech deflace základní úrokové sazby pouhého půl procenta - je k těmto transakcím využíván také švýcarský frank a v regionálním měřítku zřejmě rovněž do určité míry česká koruna. Přispívá k tomu fakt, že sazby v obou posledně jmenovaných zemích patří k nejnižším na světě a aktuálně činí 2,25, resp. 2,75 procenta.

NA DRUHÉ STRANĚ BARIKÁDY najdeme americký dolar a v budoucnu, jak naznačuje agentura Bloomberg, patrně také norskou korunu. Tamější centrální banka prý chce totiž v rámci boje s inflací zvednout sazby na 5,25 %. Ale také třeba Maďarsko, nebo další rozvíjející se země s vysokými úroky. Řada expertů se domnívá, že dlouhodobý výrazný růst akcií i dalších aktiv na tzv. nových trzích v nemalé míře souvisí právě s carry trades, realizovanými hlavně hedgeovými fondy.

Pavel Hadroušek z firmy Fio přitom soudí, že pokud japonská centrální banka možná již v červnu zvedne úroky a dá najevo, že bude ve zvyšování úroků pokračovat, objem carry trades v jenech se výrazně sníží, což může negativně ovlivnit vývoj na finančních či dalších trzích.

"Loňská korekce trhů začala tím, že investoři realizovali zisky u komodit, spojených nejspíš s obchody carry trades," varuje Hadroušek. Na negativní dopad těchto transakcí na jednotlivé trhy (viz dále) upozorňuje ostatně také Mezinárodní měnový fond.

Není ovšem vliv carry trades na vývoj trhů a očekávanou korekci přeceňován? Těžko říci. Hadroušek nevylučuje, že na rozdíl od minulých let nemusí letos k této korekci vůbec dojít a místo ní mohou trhy delší dobu klesat. Petr Hlinomaz ze společnosti BH Securities v prvním pololetí větší pokles trhů příliš neočekává a na dění ve druhé polovině roku nemá zatím jasný názor. Roman Koděra z firmy Patria Direct připouští, že jsou akciové trhy vysoko, některé dokonce na historických maximech a investoři řeší otázku, co dál. Nevylučuje korekci, očekává ale, že si akcie do konce roku proti současné hladině ještě polepší.

PROBLÉM CARRY TRADES se podle Koděry otevřel až letos. Nepopírá, že nákupy nebo půjčky měn spojených s nízkými sazbami a jejich směna za aktiva, denominovaná v dražších měnách, určitým způsobem přispěly k růstu akciových i dalších trhů. Jejich vývoj však podle jeho názoru daleko víc ovlivňují levné peníze a také skutečnost, že ti nejbohatší, jako Warren Buffett, George Soros nebo Kirk Kerkorian, či instituce jako jsou Microsoft a Google, investují a ostatní se je snaží kopírovat.

Koděra odmítá názor, podle kterého rekordní objem akvizic a fúzí naznačuje, že růst akciových trhů je již u konce. Řada společností těží z levných peněz. Často proto používají k akvizicím spíše nahromaděnou hotovost než půjčky. Objem peněz, s nimiž disponují velmi agilní hedgeové fondy nebo fondy privátního kapitálu, sice roste. Podle Koděry ale zůstává otázkou, kolik z nich připadá na carry trades a kolik činí "reálné peníze" investorů. Vliv carry trades tak bude nejspíš omezený.

Jak uvedl David Navrátil z České spořitelny, realistické odhady výše carry trades financovaných levnými jeny se pohybují kolem 150 mld. dolarů. Při korekci na přelomu února a března přitom klesla tržní kapitalizace na globálních akciových trzích o 3 biliony dolarů, což je dvacetkrát více.

Z JINÉHO POHLEDU představují transakce carry trades spekulativní realokaci přebytečných domácích úspor, které směřují z jedné země do jiné, trpící jejich deficitem. Tomu odpovídá také fakt, že investoři k těmto operacím často využívají japonský jen a rovněž švýcarský frank. Obě země totiž dlouhodobě vykazují přebytky běžného účtu platební bilance, ale také vysoce pozitivní zahraniční investiční pozice.

Investoři přitom empiricky sázejí na často pozorovaný fakt, že vysoce úročené měny, jejichž forwardové kurzy jsou obchodovány s diskontem, neoslabují. A na to, že nízkoúročené měny, využívané k financování, jejichž forwardový kurz se obchoduje s prémií, v budoucnu neposílí.

Vývoj kurzů měn je ale, jak dokládá řada analýz, daleko méně předvídatelný než u akcií či dluhopisů. Podobná strategie je tedy velmi riziková.

Podle agentury Bloomberg hedgeové fondy investují prostředky, zapůjčené při ultranízké úrokové sazbě v Japonsku, v zemích jako je Brazílie nebo Turecko, v nichž činí aktuálně základní úroková sazba 12,50 %, resp. 17,50 %. Dokud bude japonský jen slabý, bude hrát roli stroje na peníze. Jakmile prudce zhodnotí, což se může díky obřímu přebytku obchodní bilance Japonska snadno stát, některé hedgeové fondy utrpí velké ztráty a jenový carry trades se zhroutí.

Šéf Mezinárodního měnového fondu Rodrigo de Rato v únoru varoval, že stále rozsáhlejší využití jenových carry trades může dál zhoršit nerovnováhu ve světě.

Do jaké míry carry trades skutečně ovlivňují dění na jednotlivých trzích nebo vývoj světové ekonomiky, lze těžko odhadnout. Navrátil nicméně soudí, že jejich vliv je menší, než se jim přisuzuje. I když i tyto transakce mohou hrát v určité době důležitou roli. Míní tím situaci, kdy trhy v době nedostatku zpráv ovlivňují informace, kterým by jinak investoři nevěnovali pozornost. V případě letošní únorové korekce, kdy trhy ztratily asi 10 %, určitě nebyly jejich hlavní příčinou carry trades, uvedl rovněž Navrátil.

PODLE MEZINÁRODNÍHO MĚNOVÉHO FONDU nicméně carry trades v jenech významně ovlivňují trhy rozvíjejících se zemí. Nejsou totiž tak velké a vybavené jako vyspělé země, aby dokázaly čelit případnému prudkému odivu kapitálu, pokud by se někteří investoři rozhodli od těchto obchodů rychle odstoupit, řekl v dubnu Dan Citrin, zástupce ředitele MMF pro Asii a Pacifik listu Wall Street Journal.

MMF jednal či jedná kvůli nebezpečí spojenému s carry trades v jenech s japonskou a novozélandskou centrální bankou a dalšími státy, kterých se mohou týkat. V této souvislosti byl citován například vietnamský akciový trh. Carry trades přitahují ovšem také (kvůli zajímavým úrokům) Brazílie, Maďarsko, Jihoafrická republika, Turecko nebo některé asijské ekonomiky, uvedl rovněž s odvoláním na tuto instituci Bloomberg.

JE KORUNA STŘEDOEVROPSKÝ TYGR? Zatímco v ČR zatím činí základní úroková sazba 2,75 %, v Maďarsku, Polsku a na Slovensku je to 8 %, respektive shodně po 4,25 %.

Nízké úrokové sazby vedou k tomu, že je ve střední Evropě používána ke carry trades česká koruna, míní Petr Sklenář ze společnosti Atlantik Finanční trhy. Dokládá to vývojem v únoru nebo před několika týdny, kdy byly při posilování dolaru na trhu uzavírány pozice v lokální měně.

Kurz koruny přitom často směřuje proti ostatním třem měnám. Sklenář proto nevylučuje, že je v rámci středoevropského regionu skutečně využívána k naznačeným spekulacím. Jak dodává, podrobná statistická data ovšem chybějí. Česká měna je přitom populární i proto, že je ve srovnání se středoevropskými konkurenty relativně málo volatilní.

Zatímco tedy japonský jen a švýcarský frank (data o jeho využití nejsou bohužel rovněž k dispozici) působí globálněji, koruna má užší záběr. V případě české měny není přitom splněna učebnicová podmínka, podle které by měl její kurz (dlouhodobě) oslabovat. Je ale třeba vzít v úvahu, že posiluje celý středoevropský region.

Také Navrátil upozorňuje na význam koruny pro středoevropské carry trades. Kdyby se ovšem výrazně rozšířily a kurz české měny vůči euru díky tomu oslabil někam na hladinu 28,50 až 29 Kč, centrální banka by zřejmě zvedla sazby a koruna by posílila. Podle Navrátilových výpočtů vyrovná pokles kurzu české měny vůči jednotné evropské asi o tři procenta jednoprocentní zvýšení úrokových sazeb.

Vliv carry trades (zejména v jenech) nelze tedy zcela bagatelizovat. Hrají sice svou roli, ale spíše z hlediska rovnováhy na trzích a rozhodně na ně nelze svádět všechny výkyvy na finančních či jiných trzích. Pokud nicméně japonská centrální banka, jak se spekuluje, zvýší v červnu úrokové sazby a naznačí, že bude v tomto trendu pokračovat, na trzích se to jistě projeví, zejména na těch rozvíjejících se.

FRANTIŠEK MAŠEK