Inovace na kapitálových trzích

Ty na jedné straně umožňují investorům omezit rizika nebo zainteresovat je na zisku emitentů a přimět je tak k investování do tvořivě a aktuálně konstruovaných obligací, a na druhé straně emitentům umožňují ovlivnit náklady na dluh v budoucnosti a lépe plánovat budoucí cash flow.

OBLIGACE/DLUHOPISY

Obligace jsou jednou z tradičních forem dluhových cenných papírů (dluhopisů) kapitálového trhu. Jejich prostřednictvím finanční manažer podniku může na jedné straně získat peněžní prostředky na financování investic, splácení předcházejících drahých úvěrů apod., na druhé straně může do obligací investovat volné peněžní prostředky.

Získávání peněžních prostředků prostřednictvím emisí obligací se na Slovensku v současné době používá méně než v polovině devadesátých let. Důvodem jsou dostatečné zdroje bank, ale i jednotná daň z příjmů, která setřela rozdíly v daních placených z výnosů dluhopisů a ze zisku bank. To je jeden z důvodů menšího zájmu bank o zprostředkování emisí obligací.

V situaci, kdy výnosy z kuponů dluhopisů byly zdaněny 15 % a daň z příjmů byla 40 %, později 29 % a 25 %, se bankám vyplatilo zprostředkovat emisi obligací a celou ji odkoupit do svého portfolia, místo poskytnutí bankovního úvěru. Při současné jednotné 19% dani tento důvod zájmu o zprostředkování emisí obligací bankami odpadl.

Dluhopisy (a tedy i obligace) v SR upravuje zákon č. 530/1990 Sb. o dluhopisech ve znění (mnoha) pozdějších předpisů a zákon č. 566/2001 Sb. o cenných papírech. Podle zákona o dluhopisech lze dluhopis definovat jako "cenný papír, s nímž je spojeno právo majitele požadovat splácení dlužné sumy v jmenovité hodnotě a vyplácení výnosů z ní k určitému datu a povinnost osoby oprávněné vydávat dluhopisy (emitenta) tyto závazky splnit".

Výnos z kuponu obligace může emitent v SR určit podle paragrafu 10 zákona č. 530/1990 Sb. o dluhopisech ve znění pozdějších předpisů:

a) pevnou úrokovou sazbou,

b) pevnou úrokovou sazbou a podílem na zisku,

c) rozdílem mezi nominální hodnotou obligace a jejím nižším emisním kurzem,

d) vylosovatelnou prémií nebo prémií v závislosti na lhůtě splatnosti obligace,

e) pohyblivou úrokovou sazbou, případně vývojem devizových kurzů v závislosti na pohybu úrokových sazeb nebo kurzů na finančním trhu,

f) kombinací uvedených způsobů.

Jednou z možností je i stanovení pohyblivého výnosu z kuponů (§ 10 zákona o dluhopisech, písmeno e).Zákonodárcům se bohužel nevydařila formulace způsobu stanovení pohyblivého výnosu z obligace. Zřejmě chtěli říci, že objektivní referenční sazbou, na kterou se má navázat pohyb výnosů z kuponů, mají být tržní úrokové sazby, devizové kurzy nebo kurzy cenných papírů na finančním trhu.

Podniky v SR z těchto možností dosud využívaly hlavně:

stanovení výnosů pevnou úrokovou sazbou,

pohyblivý výnos, jehož výše závisela nejprve na diskontní sazbě NBS a objevily se i obligace, jejichž výnos z kuponu byl určen šestiměsíční referenční sazbou BRIBOR,

nulový kupon, tj. vyplacení výnosů v době splatnosti obligace.

Paragraf 10, písmeno e) nevylučuje inverzní pohyb výnosů z kuponů, tedy emisi inverzních obligací, které jsou jednou z inovací vyskytujících se na vyspělých kapitálových trzích.

INVERZNÍ OBLIGACE

jsou jednou z forem inovací na současných kapitálových trzích. Jsou to obligace s inverzním (opačným) pohybem sazby výnosů z kuponu, v porovnání s obligacemi s pohyblivým výnosem z kuponu. Když referenční sazba (například sazba mezibankovního trhu nebo jiná referenční sazba, na kterou je pohyblivý výnos navázaný) stoupá a splatný výnos z kuponu inverzních obligací naopak klesá.

Inverzní obligace jsou vhodným nástrojem například na diverzifikaci rizika dluhopisového portfolia, nebo na konstrukci kombinovaných obligací.

Způsob stanovení výnosů z kuponů, které se budou vyvíjet opačným směrem než výnosy z kuponů obligací s pohyblivým výnosem může být následující:

C₁ = {k - (i_{1 +}s)}. NH,

C₂ = {k - (i_{2 +}s)}. NH,....... C_n= {k - (i_{n +}s)}. NH,

kde C₁ - C_n jsou výnosy z kuponů inverzní obligace v jednotlivých letech životnosti,

k je pevné procento limitující výšku kuponu inverzní obligace v jednotlivých letech,

i₁ - i_n výška základní referenční úrokové sazby v jednotlivých letech.^*)

s je procentní přirážka k základní úrokové sazbě,

{k - ( i₁ + s ).NH až {k - ( i_n + s ).NH výška výnosů z kuponů inverzní obligace v jednotlivých letech.

Vnitřní hodnotu inverzní obligace lze vypočítat podle vztahu:

P_Io = {k - (i₁ + s} . NH / (l + r) + {k - (i_n + s)} . NH / (l + r_io)ⁿ + NH / (l + r_io)ⁿ

kde: P_Io je vnitřní hodnota inverzní obligace,

r_io sazba diskontního faktoru (např. průměrný výnos porovnatelné inverzní obligace).

PŘÍKLAD

Budou nás zajímat výnosy z kuponů v jednotlivých letech a vnitřní hodnota inverzní obligace, pro kterou budou platit tyto informace: pevné procento (k) limitující výšku výnosů z kuponů inverzní obligace v jednotlivých letech ve výši 13 %, základní referenční úroková sazba v jednotlivých letech bude: v 1. roce 7,5 %, 2. roce 7,8 %, ve 3. roce 8 % a ve 4. roce 7 %. Pevná procentní přirážka bude 3 %. Sazba diskontního faktoru (výnos obligace s porovnatelným rizikem) se odhaduje: pro 1. rok 9 %, 2. rok 8 %, 3. rok 7 %, 4. rok 6 %. Nominální hodnota obligace je 1000 Sk, splatná v posledním roce životnosti obligace.

Řešení:

P_pv {0,13-(0,075 + 0,03)}.1000 / (1+0,09) + {0,13-(0,078 + 0,03)}.1000 / (1+0,08) ² + {0,13-(0,08 + 0,03)}.1000 / (1+0,07)³ + {0,013-(0,07 + 0,03)}.1000 / + (1+0,06)⁴ + 1000 / (1+0,06)⁴ + 25 / (1+0,09) + 22 / (1+0,08)² + 20 / (1+0,07)³ + 30 / (1+0,06)⁴ + 1000 / (1+0,06)⁴ = 873,98.

KOMBINOVANÉ OBLIGACE

lze vytvořit kombinací různých druhů obligací. Jednou z možností je spojení inverzní obligace například s obligací s pohyblivým výnosem.

Účelem vytvoření kombinovaných obligací je dosažení určitého trendu ve vývoji výše výnosů z kuponů v jednotlivých letech. Výše kuponu kombinované obligace se totiž mění v závislosti na vývoji základní (referenční) úrokové sazby na kapitálovém trhu a na poměru mezi jednotlivými složkami kombinované obligace.

Vnitřní hodnotu kombinované obligace v jednotlivých letech lze vypočítat jako vážený aritmetický průměr vnitřních hodnot obligace s pohyblivým výnosem a inverzní obligace. Váhami jsou podíly obligací s pohyblivým výnosem a inverzní obligace na kombinované obligaci.

P_ko = P_io . p₁ + P_opv . p₂

kde Pko vnitřní hodnota kombinované obligace, Pio vnitřní hodnota inverzní obligace

P_opv vnitřní hodnota obligace s pohyblivým výnosem,

p₁ podíl inverzní obligace na kombinované obligaci

p₂ podíl obligace s pohyblivým výnosem na kombinované obligaci.

Další možností určení vnitřní hodnoty kombinované obligace je výpočet průměrného výnosu z kuponů v jednotlivých letech. Průměrný výnos se vypočítá jako vážený průměr výnosu z kuponu obligace s pohyblivým výnosem a výnosu z kuponu inverzní obligace, kde váhami jsou opět podíly na kombinované obligaci. Takto vypočítaný průměrný výnos z kuponu kombinované obligace spolu s nominální hodnotou se diskontuje sazbou, kterou může být například výnos z kuponu porovnatelné kombinované obligace.

C_ko = C_io . p₁ + C_opv . p₂

kde Cko je průměrný výnos kombinované obligace,

C_io výnos z kuponu inverzní obligace,

Copv výnos z kuponu obligace s pohyblivým výnosem,

p₁ podíl inverzní obligace na kombinované obligaci,

p₂ podíl obligace s pohyblivým výnosem na kombinované obligaci.

Zvýšení podílu inverzních obligací v kombinovaných obligacích je pro emitenta výhodné, jestliže očekává vzestup tržních úrokových sazeb. Při očekávaném poklesu tržních úrokových sazeb je vhodné zvýšit podíl obligací s pohyblivým výnosem.

doc. Ing. Božena Hrvoľová, CSc.
Katedra podnikových financí, Fakulta podnikového managementu, Ekonomická univerzita v Bratislavě

^*) Změna velikosti výnosu se musí vázat jen na takovou veličinu, kerá je objektivní a její výpočet nesmí záviset na vlivu emitenta. Takovou veličinou bývá například diskontní sazba centrální banky (tato kategorie byla v SR zrušena Národní bankou Slovenska 26. 9. 2003 a nahrazena základní sazbou), míra inflace, změny devizových kurzů apod. Na mezinárodních trzích nejznámější sazbou, na kterou se váže pohyblivý výnos z kuponů mezinárodně obchodovatelných obligací, je tzv. LIBOR (London Interban Offered Rate), přičemž jde o sazbu pro obchody mezi velkými mezinárdními bankami na londýnském eurodolarovém trhu.