Obligace nečeká úspěšný rok

Letos se dluhopisům celosvětově příliš nedařilo. První polovina roku sice ještě udržovala investory v optimistu, ve druhém pololetí ale řadě z nich zbyly už jen oči pro pláč. Stále častěji se mluvilo o nastupujícím oživení globální ekonomiky. Centrální banky zastavily snižování úrokových sazeb, ceny dluhopisů začaly klesat a jejich výnosy růst. Zatímco v červenci se výnos německých pětiletých státních dluhopisů pohyboval kolem 2,60 %, v prosinci to bylo již 3,60 %. V USA byl nárůst ještě impozantnější. V červenci činil výnos pětiletého státního dluhopisu 2,00 %, aby se v polovině prosince vyšplhal na 3,30 %. Růstu výnosů a poklesu cen se ve většině případů nevyhnula ani střední a východní Evropa.

STŘEDNÍ EVROPA VÝJIMKOU? Globální dluhopisový trh minimálně v příštím roce žádné světlé zítřky nečekají. Rychlé oživení ekonomické aktivity v USA bude doprovázeno také hospodářským oteplením v Evropě. Některé centrální banky již začaly zvedat úrokové sazby. Kdy se americký Fed či ECB dostanou na řadu, je jen otázkou času. Výnosy dluhopisů se budou i nadále zvyšovat a ceny budou klesat.

Ne že by se oživení střední Evropě vyhnulo. Dokonce hospodářský růst zemí visegrádské čtyřky předstihuje současné členské země EU. A přesto můžeme najít významné rozdíly, které nás opravňují k názoru, že středoevropské země by se mohly vydat poněkud jinou cestou. Klíčem k tomuto rébusu je výše úrokových sazeb.

MAĎARSKO ZVLÁŠTNÍ KAPITOLOU. Maďarská centrální banka vyniká v umění, jak zmást finanční trhy. Během posledního zhruba půl roku názorně předvedla, že je nemožné zároveň cílovat úroveň devizového kurzu i inflaci, protože poté se vymkne z kontroly obojí. Investoři samozřejmě na vzniklou nestabilitu zareagovali stažením kapitálu z Maďarska. Série překvapivých kroků byla poté korunována snahou přilákat kapitál zpět prostřednictvím zvýšení úrokových sazeb na vysokých 12,5 %, tedy na bezkonkurenčně nejvyšší úroveň mezi středoevropskými zeměmi.

Tak vysoké sazby jsou zjevně neudržitelné po delší dobu. Tím spíše, že inflace v Maďarsku dosahuje jen 4,9 % (údaje za říjen). Ačkoliv rozhodnutí centrální banky jsou špatně předvídatelná, panuje shoda, že dříve či později bude muset úrokové sazby snižovat. Ostatně i Maďarsko musí splnit jedno z maastrichtských kritérií, které říká, že průměrná dlouhodobá úroková míra nesmí o více než 2 procentní body překročit průměrnou úrokovou sazbu tří členských států s nejlepšími výsledky inflace. A to je výborná zpráva pro dluhopisy. Jejich výnosy tedy budou muset z dlouhodobějšího pohledu také poklesnout.

Tím rozhodně nechceme říci, že koupě maďarských dluhopisů právě teď je tou nejlepší investicí. Ovšem pokud uvažujeme poněkud nadčasově, zdá se, že maďarské dluhopisy jsou podhodnocené. Pokud čas přinese trochu zodpovědný přístup vlády ke státnímu rozpočtu a centrální banka přestane finanční trh překvapovat, mohl by pro řadu investorů nastat ten správný čas.

POLSKO MÁ TAKÉ ŠANCI. Úrokové sazby v Polsku, tak jako v jiných zemích, v roce 2003 klesaly až na 5,25 %. Potom se ale jejich další snižování poněkud zadrhlo nejen díky růstu HDP a inflace, ale také kvůli obavám centrální banky z fiskální nedisciplinovanosti vlády. Mohlo by se dokonce zdát, že situace musí centrální banku donutit k postupnému zvyšování sazeb. Ovšem zdá se těžko uvěřitelné, že by sazby, které jsou nyní na úrovni 5,25 %, mohly vzrůst ještě víc, když inflace činí jen 1,3 %. Jinými slovy, vše nasvědčuje tomu, že v příštím roce zůstanou sazby spíše stabilní na stávající úrovni a nebudou tak na dluhopisy negativně působit.

Druhou dobrou zprávou pro polské obligace je fakt, že momentálně se jak dluhopisy, tak zlotý zdají být vzhledem k jiným indikátorům poněkud podhodnocené. Můžeme proto předpokládat, že podobně jako v případě Maďarska by měl přijít okamžik, kdy zklidňující se politická situace a větší fiskální disciplína vlády přilákají alespoň na čas investory zpět. Ačkoliv v případě Polska nemůžeme očekávat takové zisky jako v Maďarsku, stále se zdá, že nepatrný prostor pro pokles výnosů (růst cen) v roce 2004 existuje.

SLOVENSKO JE NĚKDE UPROSTŘED. Z hlediska úrokových sazeb i výnosů dluhopisů se Slovensko zdá být nejklidnějším ostrůvkem v regionu. Ačkoliv stav ekonomiky by snížení sazeb umožňoval, změny v administrativně regulovaných cenách vyhnaly inflaci až k 9,8 %. Za této schizofrenní situace se centrální banka rozhodla pro kompromis a držela sazby beze změny. V souladu s tím i výnosy dluhopisů víceméně stagnovaly.

Ani v příštím roce by se na tomto stavu nemělo mnoho změnit. Nízká jádrová inflace sice umožní úrokové sazby poněkud snížit, ovšem jejich blahodárný vliv na dluhopisy bude vykompenzován rychlým hospodářským růstem. Během příštího roku by tedy výnosy dluhopisů měly setrvat blízko nynějších úrovní. To znamená, že například pětiletý výnos by se neměl mnoho vzdálit od stávajících 5,4 %.

ČESKU SE RADĚJI VYHNOUT. Budoucnost českých dluhopisů je ze středoevropské čtyřky asi nejčernější. Základní úrokové sazby jsou na stejné úrovni jako sazby ECB, tedy 2,00 %. Nejenže nemají kam klesat, ale známky zrychlujícího se hospodářského růstu společně s inflací dávají tušit, že brzy přijde na přetřes jejich zvýšení. Klíčová úroková sazba ČNB by tak v roce 2004 mohla v průměru dosáhnout 2,25 % a v roce 2005 již 2,50 %.

Pro dluhopisy z toho vyplývá nepříjemná kombinace: zrychlující se růst HDP, vzlínající inflace a zvyšování úrokových sazeb ČNB musí nutně v následujícím roce vést k růstu výnosů (poklesu cen obligací). Zatímco nyní se pětiletý výnos pohybuje těsně pod 4,00%, na konci příštího roku to bude přinejlepším 4,80 %.