Jan Vedral: Kryptoměny jsou bizarní. Užitek mají hlavně pro organizovaný zločin

Technologické firmy dozrávají do dospělosti. Tržby internetových gigantů jako Amazon, Apple nebo mateřských společností Googlu či Facebooku už neporostou tak rychle jako dosud. To stahuje celý akciový trh. „Dostávají se na stabilnější úroveň, běžnou u tradičních firem, jako jsou třeba Coca‑Cola nebo Procter & Gamble. Tomu se musí přizpůsobit i ceny jejich akcií,“ popisuje Jan Vedral, zakladatel a hlavní majitel investiční společnosti Conseq. Podle něj stále ještě není správný čas nakupovat americké akcie, ale mimo hlavní trhy opět vidí investičně nadějné regiony i obory, včetně střední Evropy.

Vedral byl u začátků českého kapitálového trhu v první polovině 90. let, kdy také Conseq založil. Dnes se jeho firma stará o investice v hodnotě přes 100 miliard korun více než půl milionu klientů. Z řady investičních možností Vedralovi asi nejméně přirostly k srdci kryptoměny. Po pádu jedné z největších kryptoburz FTX rychle ztrácejí hodnotu.

Koupil jste si někdy nějaké kryptoměny?

Ne, my v této oblasti nejedeme. Vždycky mi připadala jako bizár a dost mě překvapilo, jak moc narostla a dostala punc serióznosti. Také je pro mě překvapením, že se to už dávno nezhroutilo.

Proč?

Protože v kryptoměnách vidím jedinou užitnou hodnotu – mohou fungovat jako prostředek pro anonymní převod hodnot, který využívá zejména organizovaný zločin. Jinak jsou postavené na spekulaci, která byla do jisté míry hnaná kvantitativním uvolňováním a tištěním peněz. Kryptoměny jsou v podstatě Ponziho schéma (typ investičního podvodu – pozn. red.), které závisí na tom, že někdo další koupí dráž než předchozí investor. Není za nimi žádná fundamentální hodnota, která by vyplývala z jejich užitné hodnoty, jako v případě komodit nebo předpokládaných budoucích cashflow u akcií a dluhopisů. Jsou anonymní, dobře. Ale státy se snaží anonymnímu převodu peněz 30 let bránit a regulovat ho, aby bránily ilegálnímu obchodu, a teď najednou přijdou kryptoměny. Proto mě také překvapuje, že zatím nedošlo k významné regulaci odvětví.

Amazon už nebude kamenným obchodům brát tolik prodejů, protože už získal velkou část trhu a nemůže růst o desítky procent.

Myslíte si, že k ní teď dojde?

Myslím si, že buďto kryptoměny zaniknou, protože přestanou kohokoli zajímat, nebo se budou regulovat. Vybudovala se kolem nich poměrně rozsáhlá infrastruktura a hodnota této infrastruktury a všech start‑upů, které ji obsluhují, byla vlastně ve finále ještě větší než celá tržní kapitalizace kryptotrhu. Pro mě je to celé bizarní.

Web Business Insider porovnával pád americké investiční banky Lehman Brothers v roce 2008 a následnou ekonomickou krizi a na druhé straně současný pád velké kryptoburzy FTX a jeho dopady. Vidíte tam paralelu?

I když některé banky nabízely kryptoměny a mají kryptofondy, všechny si dávaly záležet na tom, aby jim nezůstaly v ekonomických bilancích. Jsou spíš přímo v bilancích jednotlivých uživatelů kryptoměn než institucí. Znamená to, že pokud kryptoměny spadnou, o peníze přijdou zákazníci, ale ne seriózní finanční instituce. Proto si myslím, že širší nákaza finančního sektoru nehrozí.

RŮST MIMO REALITU

Letos se nedaří ani velkým americkým technologickým firmám jako Alphabet, Amazon, Apple nebo Meta. Propouštějí a jejich akcie rychle klesají, což s nimi stahuje i celý akciový trh. Čím to je?

Na rozdíl od krypta akcie těchto společností drží hlavně institucionální investoři, kteří neodhadují jejich budoucí vývoj ze sedliny od kávy, ale dělají si analýzy a na jejich základě se pak rozhodují, jak s nimi obchodovat. Obvykle si vypočítají jejich vnitřní hodnotu, a pokud je vyšší než cena akcií na trhu, pak kupují, a naopak. Tento výpočet vzniká tak, že se odhadované budoucí cashflow diskontuje sazbou, která vychází z bezrizikové sazby plus určité rizikové marže. Zisky technologických firem, a tudíž i jimi generované volné peněžní toky, se v posledních letech zvyšovaly rychlým tempem a pandemie koronaviru ho ještě akcelerovala. Analytici si v euforii toto tempo protáhli do budoucna způsobem, že když zisk teď roste například o 25 procent, v příštím roce poroste o 25 procent ze 125 procent a tak dále. Když tento výhled diskontujete nízkou sazbou, protože úrokové sazby byly kolem nuly, a nízkou rizikovou prémií, dojdete ke strašně vysoké ceně akcií. Ale teď se najednou odhad budoucích zisků technologických firem zploštil. Už nebude například těch 25 procent, ale třeba jen pět nebo nedejbože přijde pokles, a k tomu se díky rostoucím úrokovým sazbám zvýšily míry, kterými budoucí peněžní toky diskontujete. Najednou se akcie technologických firem zdají extrémně drahé, a proto jdou ceny rychle dolů.

Myslím si, že buďto kryptoměny zaniknou, protože přestanou kohokoli zajímat, nebo se budou regulovat.

Proč došlo tak náhle ke snížení odhadovaného tempa růstu zisků technologických firem? Bylo to jen kvůli zpomalení ekonomiky?

Kromě očekávaného zpomalení ekonomiky a korekce nerealistických očekávání vyvolaných růstem online byznysu za doby covidu dochází k dozrávání technologického sektoru. Zatímco akcie tradičních firem, jako jsou třeba Coca‑Cola nebo Procter & Gamble, se prodávají za deseti‑ až patnáctinásobek zisku na akcii, akcie velkých technologických firem Amazon, Alphabet a podobně se prodávaly i za 60násobek zisku na akcii. U tradičních firem tržby a zisky rostou přibližně stejně, jak roste hrubý domácí produkt, a už se nedají očekávat dramatické změny. Ale u velkých technologických společností to šlo mnohem rychleji, protože se měnilo spotřební chování zákazníků, například právě velkým příklonem k online byznysu. Pokles tempa růstu v letošním roce naznačuje, že tento trend se pomalu vyčerpává, takže například Amazon už asi nebude brát kamenným obchodům takový podíl prodejů, jelikož už získal velkou část trhu. Proto už nemůže růst o desítky procent ročně. Jinými slovy, technologické firmy se svou dynamikou dostávají na stabilnější úroveň, běžnou u tradičních, například průmyslových firem. Tomu se musí přizpůsobit i ceny jejich akcií.

Jaký dopad má na propad akcií vysoká inflace?

Růst inflace donutil centrální banky ukončit politiku kvantitativního uvolňování, tedy zvyšování objemu peněz, zvyšovaly pak úrokové sazby. Americký Fed dokonce přistoupil ke kvantitativnímu utahování, což je přímé snižování objemu peněz. Vyšší úrokové sazby znamenají vyšší úrokové náklady pro firmy, ukrajují jim ze zisků. A vyšší bezrizikové výnosy znamenají zmíněný růst diskontních sazeb při valuaci akcií a přesměrování peněz z akciových trhů na dluhopisové. Snižování objemu peněz znamená nižší příliv peněz na kapitálové trhy, respektive jejich odliv. U akcií BigTech firem je ještě výraznější, protože jsou více zastoupené v akciových indexech a pasivních fondech, zejména ETF, které nic neanalyzují, ale v případě odlivu prodají akcie v poměru, v jakém jsou zastoupeny v indexu.

Už se dostaly akcie amerických technologických obrů na dno a má smysl je zase nakupovat?

Já si myslím, že korekce ještě není na konci. Valuace těchto firem jsou stále dost vysoko v porovnání s ostatními sektory a regiony. Obecně si myslím, že zatím není správný čas investovat do rizikových aktiv.

Zisky technologických firem se zvyšovaly rychlým tempem a analytici si v euforii toto tempo protáhli do budoucna.

V razantním propadu akcií technologických firem, a tím i velkém propadu akciových trhů v letošním roce, mají tedy podle vás prsty hlavně příliš optimističtí analytici?

Ano, ale nejen oni, i všichni komentátoři a ti, kteří je poslouchají. Na druhou stranu, vývoj jim dával pár let za pravdu a ti, kteří byli opatrní, jako například já, vypadali směšně. Takže spíš bych řekl, že chvilku má pravdu ta strana a chvilku zase opačná. My jsme považovali americké akcie za předražené už před covidem a přišli jsme kvůli tomu o nějaké peníze, protože jsme měli v našich portfoliích méně amerických akcií a více asijských. Kvůli tomu výkonnost našich portfolií zaostávala za velkým růstem akciových trhů. Věděli jsme, proč to děláme, ale dost jsme trpěli. Vyplatilo se nám to až letos.

Když americké akcie během pandemie rychle rostly, proč jste tuto strategii nezměnili?

Protože nikdy nevíte, kdy to skončí, a nikdo nechce přijít na party jako poslední a zaplatit útratu. Naší filozofií je, že kupujeme to, co nikdo nechce, protože to je levné a protože to budou všichni zítra chtít. A naopak prodáváme to, co všichni chtějí, jelikož je to drahé a zítra to spadne. Jiní investoři zase mají strategii založenou na tom, že naskočí na trend a vezou se s ním. Někdy je lepší jedna strategie, někdy zase jiná. Dopředu to ale nikdy nevíte. Takže nejhorší je přeskakovat od čerta k ďáblu.

NEJISTÁ ENERGIE ZE SLUNCE

V Česku je nyní vysoká inflace, peníze „pod polštářem“ rychle ztrácejí hodnotu. Do čeho byste nyní investoval?

My máme poměrně dost peněz v hotovosti, respektive ukládáme hotovost na sedmiprocentní úrok do České národní banky a vlastně tak trochu vyčkáváme. Už se ale začínají objevovat dobré příležitosti na dluhopisovém trhu. Ceny dluhopisů už jsou dost nízké a jejich výnosy do doby splatnosti dost vysoké, takže jejich ocenění je správné a odráží novou situaci. Také už bych opatrně a selektivně šel do akciových trhů, ale zatím bych se zaměřil spíš na regiony než na hlavní trhy. K velkému přecenění směrem dolů došlo ve středoevropském regionu, tím myslím Česko, Polsko, Maďarsko a možná Rumunsko. Vzhledem k tomu, že ani před pandemií tento region tolik nerostl, takže valuace akcií byla i před letošním poklesem docela příznivá, teď je superpříznivá. Průměrná středoevropská akcie se prodává za šestinásobek ročního zisku na akcii, což je přibližně třetinová valuace ve srovnání se Spojenými státy a to je pro investory dobré. Myslíme si proto, že středoevropské akcie jsou docela levné, ale zatím si nejsem jistý, jestli nepůjdou ještě o něco níž.

Kam se dívat dál, když ne do Ameriky?

Dalším slibným regionem může být Asie. Asijské ekonomiky nemají takový problém s inflací jako Severní Amerika a Evropa, navíc tam ceny akcií v posledních letech spíš stagnovaly nebo klesaly, takže jsou lépe oceněné, tedy lacinější. Proto si myslím, že dojde‑li v příštím roce v Číně ke změně covidové politiky nulové tolerance, s čímž se částečně počítá, bude to mít za následek růst poptávky a mobility. A na Čínu jsou poměrně dost navázané i další asijské ekonomiky, takže asijské akcie mi nyní přijdou výhodné.

V Číně byl znovu potvrzen do funkce šéfa vládnoucích komunistů současný prezident Si Ťin‑pching, který zatím drží vámi zmíněnou politiku nulové tolerance a také dal najevo, že už nechce tolik podporovat soukromé podnikání. Není to pro vývoj tamních akcií riziko?

Myslím si, že v cenách čínských akcií už je to zahrnuto. Ale je fakt, že v Číně jsou v podstatě zestátňovací tendence, což bude z dlouhodobého hlediska negativní. Menší firmy, které nejsou systémově důležité, bude nadále řídit kapitalistický management a ten se bude snažit maximalizovat zisky. Ale v případě velkých firem se stát, podobně jako v Rusku nebo jiných podobných zemích, víc vměšuje a bude vměšovat do hospodaření, a management tak neplní jen zadání akcionářů, ale i zadání vlády. S akciemi čínských firem bych proto byl opatrný. Na druhou stranu k podobnému vývoji dochází i v řadě vyspělých zemí jinde ve světě a budeme si na to muset zvyknout. U nás je příkladem třeba ČEZ. Také budeme muset čím dál víc přihlížet k neekonomickým faktorům, jako je ESG (zkratka z anglického Environmental, Social, and Governance, odkazuje na kritéria v oblasti společenské odpovědnosti a ekologické udržitelnosti – pozn. red.). Já si nicméně myslím, že mandát soukromých firem by měl být jasný, mají maximalizovat zisk pro akcionáře. Není možné honit dva zajíce najednou.

Není ale pro další vývoj planety a společnosti důležité, aby zejména velké firmy dodržovaly určitá sociální a environmentální pravidla?

Ano, ale to je starost státu, který má nastavit zákony, daně a regulatorní prostředí a měnit je citlivě a ne příliš často. Jenže politici nevědí, jak a co regulovat, a při svém rozhodování jsou ovlivňováni spíše emocemi a náladami voličů a tlaky lobbistických skupin než opravdu seriózními kalkulacemi skutečných přínosů, nákladů a negativních dopadů. Vyžadování ESG pravidel po firmách je v podstatě přenesení odpovědnosti ze státu na firmy. Dělají kozla zahradníkem. Firmy si tyto směrnice vykládají po svém, takže výsledkem je mnohdy to, že čím má firma více certifikátů a interních směrnic, které jí za peníze připravují a vystavují jiné soukromé firmy, a čím více a lépe to marketingově komunikuje, tím je považována za lepší a zelenější. A to bez jakékoli souvislosti se skutečnými dopady její činnosti na životní prostředí a společnost.

Vraťme se zpátky k investičním doporučením. Do jakých dalších oblastí byste nyní investoval?

Také se nám teď líbí investice do akcií společností, které těží a zpracovávají materiály, jako jsou kovy, stavební materiály, materiály pro výrobu baterií, solárních panelů atd. Samozřejmě do budoucna vypadá dobře i energetika, ale pořád nemám odpověď na to, jaký typ energetiky. Často se mění regulace a zdanění jednotlivých typů energetických zdrojů, investiční cyklus je tady hodně dlouhý. Asi bych si vsadil na obnovitelné zdroje, například slunce, na druhou stranu třeba v Česku nejsou tak účinné.

Považovali jsme americké akcie za předražené už před covidem a přišli jsme kvůli tomu o peníze. Vyplatilo se nám to až letos.

Myslíte fotovoltaické panely?

Ano, slunce nejvíc vyrábí energii tehdy, když ji potřebujeme úplně nejméně. A naopak nejvíc energie potřebujeme v zimě, kdy slunce nesvítí. Fotovoltaika je skvělá na Sahaře, ale tady? V zimě fotovoltaika na jeden megawatt‑peak instalovaného výkonu vyrábí 25 až 30 megawatthodin za měsíc a v létě 150 až 160 megawatthodin za měsíc. Bez skladování mi to moc nedává smysl.

I když není využití fotovoltaiky v Česku ideální, přece jen solární panely značně snižují spotřebu elektřiny z běžných, špinavých zdrojů. Kvůli vysoké poptávce teď lidé čekají na fotovoltaické panely i rok a stát chce dotovat jejich budování také v budoucnu.

Sice roste počet fotovoltaických panelů, ale ekonomickou výhodností investice vzhledem k vysokým počátečním nákladům si nejsem jistý. Navíc dokud nebudeme umět efektivně skladovat energii, je otázka, jestli je fotovoltaika pro životní prostředí skutečně o tolik lepší. Dnes se energie ze slunce vykupuje a musí se vykupovat za určitou cenu a čerpá různé podpory z veřejných zdrojů, takže tento byznys case za nynějších podmínek funguje. Ale víme, že politici mohou zítra říct něco jiného, změnit nastavení podpory, a tím tento investiční případ úplně zlikvidují.

Ve spolupráci s investiční skupinou Enern jste před třemi lety založili fond Orbit Capital a jeho podfond Conseq Venture Debt, který poskytuje financování rychle rostoucím technologickým společnostem jako Rohlík.cz nebo Twisto. Plánujete nějaký nový produkt v této oblasti?

Tento fond nepatří mezi naše hlavní aktivity, ale do současné doby se hodí. Půjčky jsou krátkodobé, takže se jich výrazně nedotkl ani růst úrokových sazeb. Spíš jsme měli problém fond zainvestovat. Na trhu byla během pandemie spousta peněz, takže každý potenciální dlužník měl mnoho možností financování a my jsme peníze nikdy nenabízeli úplně levně. Nový produkt zaměřený na start‑upy teď neplánujeme. Myslím si, že v této oblasti přijde zeštíhlení, že mnoho firem bude muset kapitál spíš odepsat, zpomalit růst, zmenšit se, a když bude byznys životaschopný, tak se prodá někomu silnějšímu, kdo ho bude dál rozvíjet. Ale už nebude tak snadné získat na to kapitál jako dosud.

Vyžadování ESG pravidel po firmách je v podstatě přenesení odpovědnosti ze státu na firmy. Dělají kozla zahradníkem.

Není to pro vás příležitost rozjet nějaký venture kapitálový nástroj a výhodně získat podíly v nadějných start‑upech?

Ne, příštích několik let bude pro růst start‑upů hodně špatná doba, protože jsou to většinou firmy, které pálí peníze, které nevytváří pozitivní EBITDA (zisk před odečtením úroků, daní a odpisů – pozn. red.) nebo pozitivní cashflow.

Jak se letos daří vaší firmě? Podaří se vám přiblížit se k loňským číslům, kdy se váš zisk meziročně více než zdvojnásobil?

Naše výnosy plynou jednak z fixních poplatků, které se počítají procentem hodnoty obhospodařovaného majetku, a pak poplatky podle výkonnosti, která se porovnává s trhem. Jelikož jsme měli loni vysokou nadvýkonnost, protože se nám dařilo zejména ve středoevropských akciích, získali jsme i hodně vysoké poplatky. Letos takového výsledku dosáhneme stěží, ale nebudeme od něj daleko.

Vaše firma už na kapitálových trzích působí skoro tři desítky let. Co vás tehdy krátce po pádu komunismu vedlo k založení společnosti?

Na začátku 90. let jsem pracoval jako makléř v Agrobance, což je dnešní Moneta, a byl jsem i u vzniku pražské burzy. Měl jsem tedy nějaké zkušenosti a chtěl jsem zkusit podnikat. Neměl jsem žádné velké úspory, jen pár desítek tisíc korun. V té době probíhala i kuponová privatizace. Měl jsem svou kuponovou knížku a další jsem dostal od babičky. Podařilo se mi je poměrně dobře zhodnotit. S těmito penězi jsem pak ještě s dvěma partnery založil v roce 1994 firmu Conseq. Seděli jsme tenkrát v malé kanceláři v centru Prahy v budově zdravotnického zásobování. Už tenkrát byla vybydlená a je i dnes. Díky předchozí práci mě znali lidé v bankách i u institucionálních investorů a začali se mnou obchodovat. Naše firma se tak rychle rozjela.