Jak určit výkupní cenu



Přede dvěma měsíci uplynula lhůta, ve které byly členské státy Evropské unie povinny implementovat tzv. 13. směrnici o nabídkách převzetí z roku 2004. Z hlediska českého trhu se jako nejzásadnější otázka spojená s touto evropskou normou jeví problematika určení "výkupní" ceny při povinných nabídkách převzetí, tj. ceny, za kterou je od zájemců povinen vykoupit akcie společnosti kotované na burze ten, kdo společnost ovládne. Argumenty pro a proti možným variantám konstrukce nabídkové ceny se dotýkají samotné podstaty a specifik kapitálového trhu v ČR. Vyvolat přínosnou polemiku je také hlavním cílem tohoto příspěvku.

OCHRANA PŘED ZNEHODNOCUJÍCÍM PŘEVZETÍM. Obecně akceptovaným důvodem (byť ne nutně vždy jediným), proč se těm, kdo ovládnou společnost, jejíž akcie jsou kotovány na burze, ukládá povinnost nabídnout ostatním akcionářům odkup jejich akcií za zákonem určenou cenu, je především snaha ochránit je před možným znehodnocením investice. Proto by cena akcií předkládaná při povinné nabídce měla odpovídat jejich tržní ceně oproštěné od vlivu změny v akcionářské struktuře. Této koncepci odpovídá řešení, podle něhož je cena při povinné nabídce převzetí určena jako průměrná cena akcií na veřejném trhu v určitém období před vznikem nabídkové povinnosti, příp. před nabytím rozhodného podílu na cílové společnosti. Toto řešení, platící donedávna např. v Rakousku, Finsku a před rokem 2001 i v České republice, prakticky brání tomu, aby docházelo k takovým převzetím společností, které vedou ke snížení tržní ceny akci. Platí, že rozumný akcionář povinnou nabídku přijme (a ovládající akcionář bude tedy muset koupit) pouze tehdy, pokud se aktuální tržní cena v době nabídky převzetí bude pohybovat pod cenou podle povinné nabídky převzetí.

NÁSTROJ ZACHOVÁNÍ ROVNOSTI. Pojetí nabídkové povinnosti jako ochrany před znehodnocení investice kvůli změnám v akcionářské struktuře bylo ve většině evropských jurisdikcí doplněno úvahou, podle které rovnost akcionářů vyžaduje, aby i minoritní akcionáři dostali možnost prodat své akcie za nejméně tak výhodných podmínek jako akcionář (příp. akcionáři), jenž prodal akcie nově ovládnuvšímu společníkovi. Nebylo by spravedlivé, aby některý akcionář prodal akcie dráž, než za kolik je mají možnost následně prodat ostatní. Tato koncepce ve své podstatě směřuje proti vyšší, tzv. prémiové ceně akcií, jež je vůči běžné tržní ceně zvýšena o tzv. prémium, které de facto představuje úplatu za ovládnutí společnosti, a tím ve svém důsledku brání kumulaci akciových podílů. Právní řády, které přijaly tuto koncepci (např. Velká Británie, Německo), ukládají tomu, kdo ovládl společnost, nabídnout minoritním akcionářům v rámci povinné nabídky převzetí tu nejvyšší cenu, za kterou nakoupil akcie společnosti v určité době před nabytím rozhodného podílu na společnosti. Někdy kombinují tento způsob stanovení ceny s průměrnou tržní cenou před nabytím rozhodného podílu s tím, že požadují vyšší z nich, popř. jejich průměr.

ROZPOR SOUČASNÉ ČESKÉ ÚPRAVY SE SMĚRNICÍ. Podle 13. směrnice by cena při nabídce převzetí měla odpovídat ceně prémiové (což zřejmě i lépe odpovídá určitým rovnostářským až socializujícím tendencím ovládajícím EU), přičemž členské státy mohou v konkrétních případech umožnit dozorovému úřadu stanovit cenu odchylně. V České republice musí být nabídková cena tzv. přiměřená, přičemž přiměřenost ceny má být doložena znaleckým posudkem. Cena však nesmí být nižší než prémiová cena (tj. nejvyšší cena, za kterou předmětné akcie získal v posledních šesti měsících ten, jemuž nabídková povinnost vznikla) snížená o 15 %. Podle současné praxe tedy platí, že pokud je hodnota zjištěná znalcem vyšší než případná prémiová cena, což v České republice není neobvyklé, je přiměřenou cenou cena odpovídající hodnotě zjištěné znalcem. Podle převládajícího chápání se touto hodnotou rozumí alikvotní podíl na tržní hodnotě čistého obchodního majetku společnosti. Naše řešení však 13. směrnici neodpovídá.

JE STÁVAJÍCÍ ŘEŠENÍ RACIONÁLNÍ? Argumentaci pro tuto konstrukci ceny lze najít v návrhu novely vypracované ministerstvem spravedlnosti na sklonku minulého roku, která však zatím nebyla projednána parlamentem. Současný způsob stanovení nabídkové ceny nemá být podle novely měněn. Podle důvodové zprávy odůvodňuje toto řešení "především nízká likvidita převážné většiny tuzemských kotovaných cenných papírů. V takových případech nelze prémiovou cenu dosaženou na regulovaných trzích považovat za cenu přiměřenou a... vzhledem k nízké efektivitě českého kapitálového trhu se jako jediný spravedlivý způsob určení ceny jeví její stanovení na základě znaleckého posudku." Považujeme za podstatné, že takto stanovená cena není cenou tržní, resp. za takovou cenu se akcie společnosti neprodávají. Tato cena může být dokonce vyšší než prémiová cena. Konstrukce přiměřené ceny stanovené jako podíl na čistém obchodním majetku společnosti tedy není odůvodněna snahou zabránit převzetí společnosti, při němž dojde k poklesu tržní ceny akcií, ani snahou o minimalizaci prémia či jeho rovného rozvržení mezi všechny akcionáře. Místo toho se zdá, že snahou české úpravy je zabránit změnám kontroly nad těmi společnostmi, jejichž kurz akcií se pohybuje pod ideální hodnotou relevantního podílu na čistém obchodním majetku, resp. sankcionovat takovouto změnu povinností uhradit akcionářům rozdíl mezi tržní hodnotou jejich akcií a touto "ideální" hodnotou. Tato konstrukce však ve své podstatě znamená značnou překážku pro převzetí těchto společností lepším managementem, čímž se fakticky snižuje pravděpodobnost růstu tržní ceny akcií. Řešení, podle něhož je zájemce o nabytí kontroly nad společností vystaven nebezpečí, že bude muset odkoupit i akcie ostatních akcionářů ve společnosti za cenu převyšující jejich tržní cenu a dokonce i cenu prémiovou, má za následek menší zájem o ovládnutí společností s nízkým kurzem akcií. Následně vede k dalšímu poklesu kurzu, což je přesně opačná situace, než která by měla panovat na standardním trhu.

Na druhou stranu však lze dojít k jinému závěru v případě společností, které umožňují ovládajícím akcionářům dosahovat takového zhodnocení jejich podílu na společnosti, které minimálně odpovídá investici ve výši relevantního podílu na čistém obchodním majetku společnosti. O co je výnosnější "ovládající balík akcií", však vyjadřuje prémium. Pokud je prémiová cena nižší než hodnota podle znaleckého posudku, je zřejmé, že ani ovládající osoba nemůže dosáhnout takového zhodnocení své investice. Uvážíme-li výše citované odůvodnění nízkou likviditou, pak se jako pravděpodobné jeví, že regulátoři vycházejí z toho, že veškeré kotované společnosti umožňují ovládajícím osobám dosahovat zhodnocení investice minimálně ve výši odpovídající jejich podílu na čistém obchodním majetku společnosti. Případné nižší prémiové ceně se nevěří. Takovéto zobecnění však není podloženo žádnou analýzou a ani nebylo podpořeno žádnou racionální argumentací.

Domníváme se, že neuspokojivou likviditu některých segmentů českého kapitálového trhu nelze řešit prostřednictvím nabídek převzetí. Pokud kurz významné skupiny cenných papírů na regulovaném trhu neodpovídá realitě, pak je to známkou jeho systémového selhání, a tato situace by měla být řešena změnou pravidel trhu nebo vyřazením těchto cenných papírů z obchodování. Na zájemcích o převzetí těchto společností však nelze požadovat, aby ostatním investorům dopláceli za nepodařený pokus regulátorů o vytvoření funkčního trhu s jejich akciemi.

MOŽNÉ ALTERNATIVY. Tváří v tvář požadavkům 13. směrnice i pochybnostem o racionalitě současného modelu povinných nabídek převzetí bude nutné zahájit diskusi nad způsobem její implementace, a to především ve vztahu ke způsobu určení výše ceny. V úvahu přichází především úplné převzetí 13. směrnice, které by vázalo výši nabídkové ceny na prémiovou cenu. V souvislosti s prémiovou cenou bude nutné se vypořádat s významným problémem: Výši prémiové ceny je mnohdy velmi obtížné zjistit. Tato cena může být "skryta" v houštině těžko analyzovatelných obchodních vztahů mezi prodávajícím a kupujícím, popř. muže být poskytnuta tzv. bokem. Další alternativou je zohlednit po např. rakouském vzoru při výpočtu nabídkové ceny i průměrnou cenu akcií na regulovaných trzích, a to tak, že nabídkovou cenou bude vždy ta vyšší.

Podle 13. směrnice mohou členské státy v konkrétně definovaných případech stanovit nabídkovou cenu de facto jakýmkoli způsobem. Není proto zcela vyloučeno, aby i v budoucnu byla v některých případech (např. nebude-li možné zjistit výši prémiové ceny) výše ceny určována na základě znaleckého posudku. Směrnice ovšem vyžaduje, aby v takových případech cenu stanovil přímo dozorový úřad. Tato role by tedy musela připadnout České národní bance, která by pak nesla za způsob stanovení nabídkové ceny plnou odpovědnost, včetně případné povinnosti k náhradě škody, byla-li by cena stanovena příliš nízko nebo naopak vysoko.

Ministerstvo spravedlnosti ani ministerstvo financí nebo Česká národní banka dosud neindikovaly, jakým způsobem přistoupí k řešení této otázky v rámci nezbytného druhého implementačního pokusu. V návrhu z počátku tohoto roku se však ministerstvo spravedlnosti pokusilo využít poněkud nejasného znění 13. směrnice, které vykládalo prakticky tak, že se členské státy mohou od směrnice odchýlit vždy, pokud to odůvodní. S již výše zmíněnou argumentací pak navrhlo ponechat i nadále současný stav stanovování nabídkové ceny. Tento výklad směrnice je však předmětem pochybností. Avšak i bez ohledu na tuto skutečnost považujeme za vhodné podrobit způsob stanovení ceny při nabídce převzetí diskusi tak, aby výsledné řešení reflektovalo ambice českého kapitálového trhu a aby nadále nebyla bez hlubší analýzy pouze konzervována postprivatizační specifika.

Petr Kasík
Vlastimil Pihera
Kocián Šolc Balaštík, advokátní kancelář

Související