Nucený výkup a cena akcií



Institut výkupu účastnických cenných papírů, tzv. squeeze-out, který umožňuje majoritnímu akcionáři v určitých případech nuceně vykoupit akcie od minoritních akcionářů, je velmi aktuálním tématem, které vzbuzuje četné kontroverze. V tomto časopise se squeeze-out naposledy věnovali v jeho čísle 16/2006 F. Mašek a M. Petříček v článku Ode zdi ke squeeze-out, přičemž informace obsažené v tomto jejich článku považujeme za vhodné doplnit.

Úvodem lze připomenout, že institut označovaný anglickým termínem squeeze-out (česky někdy jako vytěsnění), umožňuje akcionáři, který získá v akciové společnosti podíl dosahující velikosti alespoň 90 %, stát se jediným akcionářem společnosti, a to tak, že iniciuje proceduru, při které na něj přejdou ostatní akcie společnosti. Jejich vlastníkům (minoritním akcionářům) je za ně povinen poskytnout náhradu, která musí být přiměřená. Výše náhrady se stanoví podle znaleckého posudku. Tento institut byl zakotven v českém právu v červenci 2005 s tím, že následně byl v září 2005 novelizován. Hlavní změnou, kterou tato novela přinesla, byl požadavek, aby rozhodnutí o squeeze-out(u) podléhalo souhlasu Komise pro cenné papíry (dnes České národní banky).

Squeeze-out se stal předmětem mnoha polemik, a to jak mezi investorskou veřejností, tak mezi odbornou právnickou veřejností. Squeeze-out byl dokonce napaden před Ústavním soudem, a to jednak skupinou senátorů, jednak soudkyní Ciprínovou z Městského soudu v Praze.

Předně je nutné odlišit dvě základní úrovně problému, o které je veden spor. První úroveň představuje otázka, zda je institut squeeze-out jako takový obecně přípustný, resp. zda není v rozporu s ústavním pořádkem. Druhou úrovní je pak otázka, zda, pokud obecně tento institut přípustný je, stávající úprava tohoto institutu v obchodním zákoníku vykazuje takové vady, které ji činí neústavní.

ODSTRANĚNÍ NEFUNKČNÍCH STRUKTUR. Obecně lze ke squeeze-out uvést, že tento institut reaguje na případy, kdy v akciové společnosti dojde k takové změně poměrů, při které se původně rozptýlená akcionářská struktura změní v koncentrovanou, čímž dochází ke ztrátě funkčnosti vnitřních mechanismů společnosti. Nutnost svolávání valné hromady, informační povinnosti a jiné požadavky, kladené zákonem na akciové společnosti, se v tomto případě stávají nefunkční zátěží. Z hospodářského hlediska výše popsaný stav zatěžuje společnost neúměrně vzhledem k přínosu minoritních akcionářů k provozování společného podniku. To vede ke ztrátám dopadajícím bez rozdílu na všechny akcionáře, včetně těch minoritních. Tato situace se neslučuje se smyslem existence akciové společnosti, ani s oprávněným očekáváním všech investorů. Z tohoto důvodu umožňuje v těchto případech naprostá většina právních řádů civilizovaných zemí restrukturalizaci společnosti z "veřejné" na "soukromou", jako opatření, ze kterého má prospěch jak hlavní akcionář, tak i minoritní akcionáři (zpravidla "uzamčení" v bezvýznamné minoritě bez možnosti reálně ovlivňovat chod společnosti), ale i celé hospodářství.

Zájmem investora investujícího do kapitálové společnosti je z podstaty věci maximalizace výnosu jeho investice prostřednictvím majetkové účasti, a nikoli účast na společnosti sama o sobě. Navíc je možnost ovlivnění výnosů z investice v případě, kdy je společnost ovládána majoritním akcionářem, disponujícím 90% podílem na hlasovacích právech, pouze teoretická. Proto je zájem na efektivnějším fungování společnosti obecně považován za důležitější, než zájem minoritních akcionářů setrvávat ve společnosti bez faktické možnosti účasti na jejím řízení a s malou nadějí na efektivní zhodnocení jejich účasti v budoucnu. Pokud minoritní akcionář obdrží za svoji účast spravedlivou finanční kompenzaci, a tedy dojde pouze k časovému posunu ve zhodnocení investice, pak se nucený výkup jeho akcií jeví jako zcela proporcionální. Minoritní akcionář může obratem získanou kompenzaci investovat na kapitálovém trhu do společností, jejichž akcionářská struktura nebude takto koncentrovaná, a kde bude i jeho vlastní postavení daleko smysluplnější.

V těchto situacích navíc pravidelně dochází k tomu, že minoritní akcionáři (často se zcela "symbolickými" podíly na společnosti ve formě několika kusů akcií z emisí o desítkách či stovkách tisíců kusů, drženými po krátkou dobu) využívají práv akciové minority způsobem ohrožujícím záměry majoritního akcionáře, a ve svém konečném důsledku i společnosti samotné. A to za jediným účelem - získat nepatřičné výhody, resp. výhody, které jsou ve zjevném nepoměru vůči jejich účasti na kapitálové společnosti, čímž jsou zcela popřeny základní principy jejího fungování. Většinou jde o situace, kdy zájem minoritních akcionářů není dlouhodobě vlastnit konkrétní akcie, ale spíše prostřednictvím těchto akcií vyvíjet nátlak na majoritního akcionáře. Ten má, na rozdíl od nich, enormní zájem na bezproblémovém fungování společnosti, do níž vložil prostředky v takovém rozsahu, že její případný hospodářský neúspěch může znamenat kvantitativně významný zásah do jeho majetkových práv a zpravidla ohrozit i jeho vlastní postavení, čehož si jsou minoritní akcionáři často dobře vědomi.

VĚTŠINA EVROPSKÝCH ZEMÍ SQUEEZE-OUT UZNÁVÁ. Squeeze-out není v evropském právním prostoru novou záležitostí. Naopak, v současnosti jej upravuje naprostá většina evropských států (např. Německo, Francie, Velká Británie, Belgie, Nizozemsko, Itálie či Švédsko). Proces squeeze-out byl v mnoha z těchto států rozporován právě z hlediska svého souladu s ústavními principy či základními lidskými právy, pokaždé však soudy dospěly k závěru, že squeeze-out je procesem, který není v rozporu s ústavními maximy daných států. Squeeze-out je upraven i evropským právem, a to v tzv. třinácté směrnici o nabídkách převzetí z roku 2004. Samo evropské právo tak ukládá členským státům, aby do konce implementační lhůty (1. 7. 2006) zakotvily proces squeeze-out ve svých národních právních řádech. Pokud F. Mašek a M. Petříček citují ve svém článku Evu Kislingerovou, podle které se v USA "pokládají snahy o squeeze-out za signál, že se společností není něco v pořádku", lze podotknout, že takto formulovaný závěr je nejasný, a to i vzhledem k tomu, že v USA není institut squeeze-out vůbec přípustný. Lze tedy konstatovat, že squeeze-out je racionální proces, který zjevně není v rozporu s ústavními řády evropských států a je stěží představitelné, že by byl shledán jako neslučitelný s českým ústavním pořádkem.

JENOM PRO KOTOVANÉ SPOLEČNOSTI? Poněkud složitější je otázka, zda má být squeeze-out přípustný pouze u společností kotovaných na burze, nebo u všech akciových společností. Náš zákonodárce zvolil zřejmě po vzoru německé úpravy druhé z těchto řešení a upravil squeeze-out jako obecný institut akciového práva, který mohou využít všechny akciové společnosti. Toto řešení může vyvolávat určité pochybnosti ohledně vhodnosti tohoto institutu u společností, které mají "soukromý charakter" (např. jen 10 akcionářů). Na druhou stranu je nutné vzít v úvahu, že v České republice existuje v důsledku privatizačního procesu značné množství společností, které byly v minulosti kotované na burze, a jejichž akciové minority, byť představují celkový podíl na společnosti v jednotkách procent, čítají tisíce osob. Ostatně i autory výše uvedeného článku zmiňovaný návrh novely squeeze-out vypracovaný Ministerstvem spravedlnosti vycházel z předpokladu, že se squeeze-out umožní i nekotovaným společnostem, nicméně pouze těm, které z trhu odešly po roce 2001. Proč by tak nemohly učinit i ty, které odešly např. již v roce 1999, není jasné. Otázka, jakým způsobem vést hranici mezi těmi společnostmi, které squeeze-out využít mohou, a těmi, které nikoli, je tedy velmi sporná.

Podobný charakter má otázka, zda má být hranice podílu majoritního akcionáře na společnosti pro squeeze-out stanovena na 90 % (jaká byla zvolena českým zákonodárcem, ale např. i ve Velké Británii) nebo 95 % (která je v Evropě častější). Ač padají tyto dvě hranice, lze se stejně ptát, zda by nebyla vhodnější např. hranice 98 % nebo 88 %. Racionální argumentace podložená analýzou českého kapitálového trhu není k dispozici.

EFEKTIVNÍ KONTROLA ZNALECKÝCH POSUDKŮ. Jako hlavní téma pak vystupuje problematika výše náhrady poskytované minoritním akcionářům. Nářky na její výši se prolínají i celým výše zmíněným článkem F. Maška a M. Petříčka. Je zřejmé, že zájmy majoritního a minoritních akcionářů jsou v případě squeeze-out vždy v rozporu. Zájmem jednoho je co nejmenší výše náhrady, zájmem druhého pak naopak co nejvyšší náhrada. Náhrada by měla být spravedlivá. Spravedlivou hodnotu akcií nelze zjistit jinak než znaleckým posudkem. Je namítáno, že znalci nejsou nezávislí, pokud je určuje a platí majoritní akcionář, a jako řešení se navrhuje, aby je jmenoval soud. Málokdo však již dodává, že v úvahu nepřichází jiné řešení, než aby i soud jmenoval znalce na návrh majoritního akcionáře, jak je tomu např. v případě oceňování nepeněžitých vkladů. Případy, kdy soud návrhu na jmenování znalce nevyhověl, resp. jmenoval jiného než navrženého znalce, jsou přitom velmi řídké. Domníváme se, že řešení tohoto problému spočívá spíše v efektivní kontrole znaleckých posudků. Současná právní úprava dává minoritním akcionářům právo domoci se přezkoumání výše náhrady ve zvláštním soudním řízení. Je tedy na soudech, aby se vypořádaly se znaleckými posudky a případně přisoudily minoritním akcionářům více v těch případech, kdy byla výše náhrady stanovena nepřiměřeně nízko. Navíc novela obchodního zákoníku vložila do procesu squeeze-out další krok, ve kterém výši náhrady předem přezkoumává Česká národní banka. Domníváme se, byť lze do budoucna uvažovat např. o zřízení specializovaných orgánů pro přezkum znaleckých posudků a posílení kárné odpovědnosti znalců, že jsou tyto nástroje naprosto dostatečné k tomu, aby se minoritní akcionáři mohli domoci spravedlivé kompenzace.

MOŽNOST SOUDŮ ZOHLEDNIT MINORITNÍ AKCIONÁŘE. Posledním tématem často vznášeným v souvislosti se squeeze-out je absence zvláštní procesní úpravy, která by minoritním akcionářům umožnila žalovat majoritního akcionáře bez nutnosti platit náklady řízení a nemuset u soudu nic prokazovat. Domníváme se, že již stávající právní úprava umožňuje soudům vzít v úvahu postavení minoritních akcionářů. Minoritní akcionáři mají možnost se seznámit s obsahem znaleckého posudku a zdůvodněním výše náhrady. Domníváme se, že pro úspěch ve věci žaloby na přezkoumání výše náhrady postačí, pokud minoritní akcionář před soudem prokáže, že znalecký posudek obsahuje např. i metodická pochybení, která mohla mít za následek chybné stanovení hodnoty cenného papíru. Je pak na soudu, aby určil výši náhrady. Za tím účelem si může de facto od kohokoli vyžádat potřebné důkazy nebo informace. Soud může dále minoritní akcionáře zčásti nebo zcela osvobodit od soudních poplatků, odůvodňují-li to jejich poměry. Právě v případech žalob drobných investorů tak soudy často činí. Minoritní akcionář sice může být v případě neúspěchu ve věci povinen uhradit hlavnímu akcionáři ostatní náklady řízení, nicméně tento princip se uplatňuje v civilním soudním řízení obecně.

Podle našeho názoru je na obecných soudech, aby stávající právní úpravu squeeze-out aplikovaly v souladu s ústavními principy a s ohledem na zájmy minoritních akcionářů. Samotný obchodní zákoník takovému výkladu nebrání, byť je pravda, že určitá "nedotaženost" právní úpravy klade v těchto ohledech na české soudy, často tíhnoucí k formalismu, vyšší nároky. Tato skutečnost však nemůže být posuzována jako protiústavní.

Jan Dědič
Vlastimil Pihera
advokátní kancelář Kocián, Šolc, Balaštík

Související