Dočkáme se eurodluhopisů?

Veřejné finance prohlubují deficity a na jejich krytí se vydává stále více státních dluhopisů. Český finanční trh je jimi zahlcen, musíme si pomoci v zahraničí, prohlašují zastánci vydávání státních eurodluhopisů.

"Domácí investoři to ufinancují, v případě nezbytného zajištění proti kurzovému riziku bude navíc emise v eurech zbytečně drahá," oponuje druhá strana. Kdo má pravdu?

STÁTU ROSTOU DLUHY. Za poslední tři roky se objem vydávaných státních dluhopisů zvýšil zhruba 2,5krát. Zatímco v roce 2000 byly vydány státní dluhopisy v objemu 56 miliard korun, v loňském roce to bylo již 88 miliard.

Hlavní skok ale přišel letos (viz graf č.1). Za prvních deset měsíců Ministerstvo financí vydalo obligace v objemu 114 miliard korun. Podle emisního kalendáře nás do konce roku čekají ještě dvě emise v úhrnu za 24 miliard. Celkem by tedy letos měly být vydány dluhopisy za 138 mld. korun, což je téměř o 60 % více než loni.

Zároveň se ovšem zvyšuje i majetek investorů. Technické rezervy pojišťoven, v nichž jsou prostředky na budoucí pojistná plnění, rostou slušným tempem. V případě členů České asociace pojišťoven vzrostl loni jejich objem o 17 % meziročně. Také v letošním roce se objem peněz v pojišťovnictví pravděpodobně zvýší. Za první pololetí stoupl objem předepsaného pojistného o 12,6 %.

Ještě rychleji roste majetek podílových fondů. Ze statistik vyplývá, že objem majetku, který spravují dluhopisové fondy, se v pololetí vůči konci loňského roku zvýšil o 40 %. Fondy smíšené a peněžní, které také investují do dluhopisů, zvedly ve stejném období objem spravovaných prostředků dohromady o 10 %.

Pozadu nezůstávají ani stavební spořitelny. Od začátku roku do konce června do nich vkladatelé investovali 25,5 miliardy korun, čímž zvýšili sumu o 14 %. Pro srovnání, objem úvěrů ze stavebního spoření v tomto období vzrostl jen o 15,3 miliardy.

BANKY NEJVĚTŠÍMI INVESTORY. Největší objem státních dluhopisů se nachází v bilančních sumách domácích bank. Na konci června měly v portfoliích dluhopisy za 290 miliard korun, od začátku roku tak jejich objem vzrostl o 42 miliard (+17 %). Největší část z nich připadala právě na státní dluhopisy.

Argument, že domácí dluhopisový trh již absorpční prostor vyčerpal, příliš neobstojí. Dokládá to i Pavel Hýla z dealingu HypoVereinsbank:

"Nepředpokládám, že by se v příštím roce vyskytly velké problémy s upsáním státních dluhopisů. Vždy ale záleží na tom, jak vysoký výnos dluhopisů, který je pro emitenta nákladem, bude Ministerstvo financí ochotno akceptovat."

V minulosti se úvahy o emisi státních euroobligací objevily již několikrát. K jejich vydání nakonec nikdy nedošlo, Ministerstvo financí s Českou národní bankou totiž nedospěly k dohodě. Nejblíže realizaci byla emise v červenci 1999, kdy představitelé Ministerstva financí (MF) vedeného Ivem Svobodou podepsali s investiční bankou Morgan Stanley Dean Witter smlouvu o vydávání státních dluhopisů v programu Euro Medium Term Note (EMTN) za dvě miliardy eur.

První připravovanou emisi v rámci tohoto programu v objemu 300 milionů s uvažovanou splatností 7 až 10 let ovšem ministr financí Pavel Mertlík krátce po nástupu do funkce zrušil jako nevýhodnou. Plány na další emisi euroobligací poté na delší dobu pohřbila dohoda mezi ČNB a MF z konce roku 2001, kdy se pod vlivem rekordního tempa posilování koruny obě strany dohodly, že státní dluh bude financován pouze prostřednictvím domácího trhu.

Překážkou byla i legislativa, která jednoznačně neumožňovala vydat dluhopisy v jiné měně než v korunách. Tato překážka padla v dubnu loňského roku, kdy byl novelizován zákon o dluhopisech.

NEUPSANÁ AUKCE. Diskusi o možnosti vlády obrátit se na zahraniční trhy znovu rozpoutala červencová emise pětiletého státního dluhopisu. Aukce skončila zklamáním, o to větším, že střednědobé dluhopisy obvykle problémy s úpisem nemají. Proti nabízeným 14 miliardám korun se objevila poptávka ve výši pouhých 6,6 miliardy.

Už v srpnu náměstek ministra financí Eduard Janota upozornil na výhodnost emise v zahraničí. Argumentoval tím, že v nejbližší době nejsou očekávány velké privatizační příjmy a dochází ke změně dlouhodobých úrokových sazeb. Předtím, zhruba na podzim 2002, se české desetileté výnosy dostaly na nižší úrovně než obdobné výnosy v eurozóně a setrvaly tam až do května letošního roku. Ale poté se situace začala měnit (viz graf č. 2) a nyní se jeví financování v eurech jako výhodnější.

JE TO LEVNĚJŠÍ? Argument o levnějším financování v zahraničí není úplně jednoznačný.

"Ve vydávání státních dluhopisů v eurech nevidím jednoznačné výhody," sdělil Ekonomu viceguvernér ČNB Luděk Niedermayer.

Současný spread (rozdíl výnosů) českých a německých 10letých benchmarků sice dosahuje 20-30 bps (0,20-0,30 procentního bodu), ale Česká republika má vyšší úvěrové riziko než Německo. Investoři by požadovali rizikovou prémii. Ta by podle Hýly mohla dosáhnout také až 30 bps. To by znamenalo, že se výhoda nižších výnosů v eurech zcela rozplyne. Záleží také na objemu vydaných dluhopisů a jejich likviditě.

Financování by dále prodražilo případné zajištění proti kurzovému riziku. Ačkoliv existuje všeobecný konsenzus, že v dlouhodobém horizontu bude koruna vůči euru posilovat, stát by se neměl chovat jako spekulant. V případě zajištění, což je podle ekonomů pravděpodobnější varianta, by vyšla emise státních dluhopisů v zahraničí dráže.

Podle názoru experta z finančních kruhů, který si nepřál být jmenován, by však státní eurodluhopisy nemusely být nevýhodné.

"V současné době je patrný hlad po cenných papírech s kreditním rizikem nově přistupujících zemí do EU," sdělil Ekonomu.

Při rizikové prémii 20 bps, jak ji odhadl, a nákladech zajištění 5-10 bps by byl výnos státního dluhopisu v eurech srovnatelný s výnosem, který je možný dosáhnout na domácím trhu - stát by nebyl odkázán pouze na domácí trh. Výsledky posledních aukcí státních dluhopisů, které se upsaly za vyšší výnosy než na sekundárním trhu, varují.

PROBLÉM KORUNY. Hlavním argumentem centrální banky proti vydávání obligací v zahraničí jsou obavy z tlaků na nadměrné zhodnocování koruny. Příliv eur do české ekonomiky a jejich konverze na koruny by zvýšila poptávku po domácí měně. Kurz koruny se ale stabilizoval a v létě byl dokonce nejslabší za poslední rok a půl.

Viceguvernér Niedermayer rovněž zmiňuje fakt, že v době rekordního prohlubování schodku běžného účtu není nejvhodnější, aby se stát zadlužoval v zahraničí. Kdyby se prokázalo, že domácí finanční trh již není schopen státní bondy vstřebat, záporný postoj ČNB by se mohl změnit, ale to se zatím podle Niedermayera neděje.

Je však pravda, že jsme poslední ve středoevropském regionu, kdo státní dluhopis v zahraničí dosud nevydal. Maďarsko, Polsko a Slovensko již uvedly své bondy na zahraniční trhy. Státní dluhopis v eurech může sloužit jako měřítko i pro hodnocení podnikových dluhopisů na eurobondových trzích. Jak se však ukázalo, velké české firmy si půjčují na mezinárodních trzích i bez národního benchmarku.

ZAHRANIČÍ BY KUPOVALO. Zájem o upsání českých státních dluhopisů v eurech by byl nejspíše silný.

"Pro zahraniční investory do českého státního dluhu by odpadlo měnové riziko," vysvětluje Petr Milev, ředitel největšího tuzemského správce majetku PPF Asset Management. Domácí hráči by eurodluhopisovou emisi patrně moc nekupovali.

Rozhodnutí o tom, zda dojde v příštím roce k vydání první emise státních dluhopisů v eurech, padne do konce listopadu. Prvního prosince totiž bude zveřejněn objem emisí státních dluhopisů na rok 2004.

"Výsledná podoba emisního kalendáře na příští rok bude odrážet rozhodnutí, zda dojde k vydání státního dluhopisu v zahraničí či ne," uvedl šéf odboru Řízení státního dluhu Ministerstva financí Jiří Franta. Dohoda mezi MF a ČNB má podobu "gentleman agreement". Z hlediska zákona má odpovědnost i konečné slovo ministr Sobotka. Pokud se na MF rozhodnou, že eurodluhopisová emise bude, centrální banka nemá v ruce právní nástroje k tomu, aby jí zabránila.

Zlé jazyky tvrdí, že MF v otázce vydávání euroobligací podléhá lobbistickým tlakům dluhopisových obchodníků z Londýna, pro které by byla emise i obchodování s těmito cennými papíry dalším zdrojem zisků.