The Economist: Nakup, vyhazuj a vydělej!

Pokud Stevu Schwarzmanovi v roce 2010 připadalo oprávněné přirovnávat "tažení" prezidenta Baracka Obamy proti světu obchodu a bankovnictví k Hitlerově invazi do Polska, co si asi myslí dnes? Vysocí představitelé společností investujících do soukromého kapitálu (private equity) nepochybně doufají, že tentokrát si šéf investiční skupiny Blackstone nechá své názory pro sebe. Další negativní publicita je to poslední, co teď toto odvětví potřebuje.

Republikánští prezidentští kandidáti se předhánějí v tvrdých slovech na adresu Mitta Romneyho a jeho působení v investiční společnosti Bain Capital. Příznivci Newta Gingriche dokonce natočili téměř hororový film o tom, co se stane, když soukromé investiční skupiny typu Bain Capital dostanou do ruky jinak zdravou společnost.

Na pranýři dnes stojí společnosti zabývající se odkupem (buy-out), které kupují již zavedené firmy, reorganizují je a dále prodají (na společnosti investující do rizikového kapitálu, které se zaměřují na začínající firmy, žehrá jen málokdo). Klade se jim za vinu, že zatímco obyčejní lidé přicházejí o práci, Mitt Romney a jemu podobní se obohacují.

Pro příklady nepovedených transakcí není nutno chodit daleko. Kvůli přístupu daňové legislativy k úvěrům (podle níž jsou úroky ze splátek úvěrů daňově uznatelnými náklady) a hladu investorů po zisku jsou obchodní společnosti často zatěžovány přílišnými dluhy. V období od roku 2004 do 2011 investoři nadměrně zadlužovali společnosti, aby mohli na dividendách vyinkasovat ohromujících 188 miliard dolarů. Tyto údaje pocházejí od divize Leveraged Commentary & Data spadající pod agenturu Standard & Poor's.

Investice do soukromého kapitálu však nejsou největším zabijákem zaměstnanosti. Společnosti specializující se na odkupy firem se obvykle zaměřují na podniky, jejichž situaci mohou nějak zlepšit. Nakupují tedy primárně slabší nebo předimenzované firmy. Americký Národní úřad pro ekonomický výzkum (NBER) nedávno zveřejnil studii, která sledovala zaměstnanost ve 3200 společnostech v Americe po účelovém odkupu. Zjistila, že odkup soukromým investorem vede jak k rychlejšímu zániku pracovních míst, tak i k rychlejšímu vytváření nových pracovních pozic než jiné formy vlastnictví. Do dvou let po účelovém odkupu klesá zaměstnanost v průměru o tři procenta. Započítají-li se však akvizice, odprodeje a nové závody, ztráta činí jen jedno procento oproti původnímu počtu zaměstnanců. Podle dalších výzkumů ve firmách vlastněných soukromými investory nerostou mzdy tak rychle. Pravděpodobně proto, že se noví vlastníci snaží po převzetí optimalizovat náklady. Nedochází však ani k prudkému poklesu platů.

Prokletí, či požehnání?

Posláním společností zabývajících se odkupem ovšem tak jako tak není vytvářet nová pracovní místa. Mají za úkol dosahovat vyšší návratnost investic upravenou o míru rizika. V tomto ohledu je proto třeba posuzovat fondy soukromého kapitálu poněkud ostřeji. Toto finanční odvětví se již dlouho chlubí ohromujícími výkony. Investoři, a zejména státní penzijní fondy, se vrhli na tuto třídu aktiv. Většina jejich kapitálu však směřovala do fondů otevřených v době, kdy byly ceny aktiv na vrcholu (viz graf Příliv kapitálu...). I když obavy z katastrofického osudu odkupů realizovaných na vrcholu investiční bubliny se dosud nepotvrdily, zisky z investic budou nanejvýš průměrné.

Nelze ani přesvědčivě doložit, že fondy soukromého kapitálu si dlouhodobě vedou lépe než veřejně obchodované společnosti. Analyzovat úspěšnost soukromých investičních společností se nedávno pokusili Robert Harris z Darden School na univerzitě ve Virginii, Tim Jenkinson ze Sa#195##175#d Business School na Oxfordské univerzitě a Steven Kaplan z Booth School of Business na univerzitě v Chicagu. Podle nich je "velmi pravděpodobné", že soukromé investiční fondy svou výkonností předčí společnosti, jejichž akcie jsou zahrnuty v indexu S&P 500 (po započtení poplatků). Výsledky se však různí v závislosti na použitých databázích, které se od sebe výrazně liší a žádná nezahrnuje návratnost u všech fondů. Studie klade důraz na nový soubor dat, díky němuž by se skutečnost mohla jevit růžověji, protože fondy, které si vedou nejhůře, v něm nemusí být dostatečně zastoupeny.

Zůstává také otázkou, jakým způsobem fondy soukromého kapitálu počítají návratnost investic. Obvykle se jako měřítko používá vnitřní výnosové procento (IRR). Podle studie z roku 2010 nazvané "Soukromý kapitál, veřejné ztráty?", jejímž autorem je bývalý bankéř Peter Morris, se jen zřídka najdou dvě firmy, které by tento ukazatel počítaly stejně. Podle Ludovica Phalippoua z Amsterdam Business School může IRR zveličovat skutečné zisky. Implikuje totiž, že investor dosáhl stejné míry návratnosti u všech vložených finančních prostředků, i když část z nich mohla být vrácena předčasně a znovu investována s nižší mírou výnosnosti.

Podle Phalippoua navíc index S&P 500 nemusí být pro fondy soukromého kapitálu tím nejlepším měřítkem, neboť většina buy-out společností nakupuje středně velké firmy, které si vedou lépe než velké společnosti zahrnuté v indexu S&P 500. Přesnější srovnání by umožňoval index zahrnující akcie středně velkých podniků, pro soukromé investiční firmy by také představoval vyšší laťku.

Proč by investoři svěřovali peníze kapitálovým manažerům, kteří nejsou až tak dobří? Je možné, že investoři si při investování do různých tříd aktiv počínají bezmyšlenkovitě. Nicméně částečně to může odrážet i způsob, jakým se v tomto odvětví manipuluje s údaji. "Každá soukromá investiční firma vám řekne, že je v prvním kvartilu," říká žertem Gordon Fyfe, šéf kanadského penzijního fondu PSP investments.

Oliver Gottschalg z HEC School of Management v Paříži se zaměřil na 500 fondů, z nichž 66 procent mohlo tvrdit, že jsou v nejvyšším kvartilu - podle toho, jaký si zvolily "ročník fondu". Ročníkem fondu se obecně rozumí rok, kdy se fond "uzavře" a již nezískává žádné další prostředky. Některé společnosti si však raději zvolí rok, kdy naopak začaly prostředky získávat, nebo kdy došlo k prvnímu "měkkému" uzavření (okamžik, od něhož již není možné do fondu oficiálně vkládat další peníze), pokud si tak zajistí lepší výchozí pozici pro srovnání.

Kdyby investoři přišli na způsob, jak své peníze svěřit jen fondům, které jsou opravdu v nejvyšším kvartilu, pak by jim to pravděpodobně stálo i za zaplacené poplatky a vyšší riziko. Jenže to je jedno velké kdyby. David Swensen, správce nadačního fondu Yaleovy univerzity a význačný zastánce alternativních investic, napsal, že "bez opravdu výjimečných schopností při výběru fondu (nebo mimořádného štěstí), by se investoři měli od investic do soukromého kapitálu držet raději v uctivé vzdálenosti".

Mnoho povyku pro poplatky

Lidé ve vedení buy-out fondů soustavně prohlašují, že jejich zájmy jsou plně v souladu se zájmy investorů, protože jsou na stejné lodi. To se však změnilo ve chvíli, kdy se malé fondy soukromého kapitálu proměnily v kolosy spravující miliardy dolarů. Fondy si většinou účtují dvouprocentní roční poplatek za správu investovaného kapitálu a také si ponechávají dvacet procent ze zisků. Velké firmy si tak dnes vystačí již jen s poplatky za správu. Podle studie Andrewa Metricka ze School of Management na Yaleově univerzitě a Ayako Yasudaové z Kalifornské univerzity v Davisu získávají nyní fondy soukromého kapitálu zhruba dvě třetiny výnosů z pevně stanovených poplatků, jež nemají žádnou souvislost s výkonností fondu.

Pro investory to ještě není konec špatných zpráv, jelikož vyhlídky na budoucí zisky nepůsobí nadějně. Podle studie z roku 2011, jejímž spoluautorem je i Viral Acharya ze Stern School of Business na Newyorské univerzitě, se v minulých letech vyšší zadluženost podílela na návratnosti investic do soukromého kapitálu až z padesáti procent. Jenže ve srovnání s obdobím před pěti lety dnes banky půjčují mnohem méně, čímž se zvyšuje podíl kapitálu, který musí přijít z kapes fondů. To má dopad i na ziskovost. Ředitel jednoho z největších fondů soukromého kapitálu předpovídá těžké časy: "Ani zaměstnanci, ani společnosti si již nepřijdou na takové peníze."

Také ceny jsou stále příliš vysoké. Loni dosahovala cena společností nakoupených fondy soukromého kapitálu v průměru 8,4krát úroveň zisku před úroky, daněmi a odpisy (EBITDA), což je více než v roce 2006. Celé odvětví totiž nashromáždilo 370 miliard dolarů v nevyužitých zdrojích, či "peněžních rezervách". Ty se však musejí brzy zužitkovat, jinak fondům hrozí, že je budou muset vrátit investorům. Proto tak tvrdá konkurence při uzavírání obchodů. Řada transakcí pak probíhá mezi fondy navzájem, což investorům, kteří mají peníze u obou stran, přináší pramálo užitku.

Mizerný cit pro obchod

Bez možnosti využívat i nadále finanční inženýrství nezbývá fondům nic jiného než zlepšovat výkonnost nakoupených podniků. Každý fond soukromého kapitálu se sice rád chlubí svými "provozními" znalostmi, ale skeptici pochybují, zda šéfové fondů dokážou také dobře vést obchodní společnosti. Vedoucí poradce jedné z velkých společností zaměřených na odkup firem a bývalý ředitel společnosti odkoupené fondem soukromého kapitálu nesouhlasí s tvrzením, že lidé ve vedení buy-out fondů jsou také dobrými manažery.

"O skutečném světě toho vědí dokonce ještě méně než manažeři veřejně obchodovaných společností. Tito lidé jsou velice chytří, skvěle placení a mají výborné analytické myšlení, ale poměrně špatný cit pro obchod," říká.

Tváří v tvář nebývale nehostinnému prostředí se mnoho fondů snaží přijít s něčím novým. Většina společností zabývajících se odkupem nyní upřednostňuje honosný název "alternativní správce aktiv". Více se zaměřují na obchody s "růstovým kapitálem", nakupují také minoritní podíly ve společnostech a nevyužívají již tolik dluhového financování. Velké americké firmy typu KKR, Carlyle či Blackstone Group dále expandují nebo zakládají útvary se zaměřením například na nemovitosti, hedgeové fondy či investice do společností v konkurzu.

Mnoho fondů soukromého kapitálu pravděpodobně trh v tichosti opustí, ačkoliv neblaze proslulá prognóza Boston Consulting Group z roku 2008, že 20 až 40 procent ze 100 největších společností zabývajících se odkupem zanikne, se zatím nenaplnila. Možná i proto, že zánik fondů bývá postupný a pomalý. Podle výzkumné společnosti Preqin existuje celosvětově 827 společností zabývajících se odkupem. Ne všem se však podaří získat další prostředky. Obzvláště zranitelné jsou nyní evropské fondy soukromého kapitálu, protože nejsou dostatečně diverzifikované.

Kandidatura Mitta Romneyho však dostane americké společnosti pod větší politický tlak. Vedení fondů se s největší pravděpodobností bude muset rozloučit se speciálním daňovým režimem, podle něhož si zisky nedanily jako příjem, ale pouze jako kapitálový zisk. Pozornost veřejnosti sice ještě neodradila oněch 236 buy-out fondů, jež se na trhu snaží získat dalších 172 miliard dolarů, ale už to dávno není, co bývalo. "V roce 2005 bylo získávání peněz, jako když vlastníte luxusní klub," říká ředitel jednoho z fondů. "Měli jste vyhazovače a dovnitř směli jen ti nejhezčí. Teď je každý druhý drink zdarma a navíc se do půlnoci neplatí ani za vstup," dodává.

© 2012 The Economist Newspaper Limited.
All rights reserved. Publikováno na základě licence s The Economist, překlad týdeník Ekonom.
Článek v angličtině najdete na www.economist.com.

Fondy se s největší pravděpodobností budou muset rozloučit s režimem, podle něhož si zisky nedanily jako příjem, ale jako kapitálový zisk.

Už mlčí. Šéf investiční skupiny Blackstone Steve Schwarzman v roce 2010 přirovnal "tažení" Baracka Obamy proti světu obchodu a bankovnictví k Hitlerově invazi do Polska. Dnes se společnosti investující do soukromého kapitálu potřebují vyhnout jakékoli negativní publicitě. Foto: Bloomberg