Tomáš Holub: Silná koruna stlačuje inflaci

Poslední prognóza České národní banky byla očekávána s ještě větším napětím než obvykle. V uplynulém čtvrtletí totiž koruna poměrně výrazně posílila vůči dolaru i euru. Vzhledem k velké závislosti české ekonomiky na zahraničním obchodě si nelze představit, že by se tato změna neprojevila v prognóze budoucí inflace a hospodářského růstu. Otázkou však je, jak silně by se měla projevit.

KDE JSME V CYKLU? Dosavadní příběh o průběhu hospodářského cyklu byl založen na tom, že ekonomika v roce 2003 zápolila s dozvuky kurzové bubliny i s nízkou zahraniční poptávkou a klesala tak hlouběji pod svůj potenciál. Postupně však vliv kurzu odezněl a hospodářský růst se začal plynule zrychlovat. Naproti tomu nové údaje navozují představu, že se hospodářství prudce odrazilo ode dna již počátkem roku 2003, zatímco v roce 2004 jeho vykázaný růst spíše stagnoval.

Otázkou je, jak se mohla ekonomika vypořádat s výše uvedenými nepříznivými vlivy tak rychle. Hospodářský vývoj obvykle vykazuje velkou setrvačnost, která bývá podstatně delší než jedno či dvě čtvrtletí. A pokud ekonomika poskočila kupředu již počátkem roku 2003, proč se tento vývoj nepromítl do vývoje inflace?

Centrální banka odhaduje pozici ekonomiky v rámci cyklu s využitím metod, které se nedívají pouze na průběh HDP, ale jsou ukotveny i vývojem poptávkové inflace a měnových veličin. Ty zatím vedly k závěru, že ekonomika ČR se začala vracet ke své rovnováze až koncem roku 2003. Vzdálenost od této rovnováhy měřená tzv. mezerou výstupu se postupně snižuje. Z tohoto pohledu se tedy stále nacházíme ve vzestupné fázi hospodářského cyklu.

KURZ ZAČAL ZLOBIT. Další novinkou bylo v uplynulých měsících posilování kurzu, které od konce minulého roku dostalo až skokový charakter. Koruna byla v prosinci 2004 meziročně zhruba o 13 % silnější vůči americkému dolaru a o více než 5 % vůči euru. Na tomto vývoji se podepsalo jednak oslabení dolaru na světových trzích, jednak tendence k posilování samotné koruny. Takto výrazné zpevnění kurzu, které svým tempem neodpovídá vývoji ekonomiky, zpřísnilo celkové měnové podmínky, což působí směrem k přibrzdění hospodářského růstu. K tomu se navíc přidává méně příznivý výhled zahraniční poptávky. Kombinace těchto faktorů, která mimochodem vyvolává vzpomínky na období 2001-2002, se promítla do snížení prognózy růstu HDP. Protiinflační poptávkové tlaky tak budou zřejmě odeznívat pomaleji, než se ČNB domnívala ještě v říjnu. Poptávka začne působit na mírné zrychlování cenového růstu nejspíš až počátkem příštího roku.

Posílení koruny bude tlačit na pokles inflace také přes zlevňování dováženého zboží. Zatímco ještě donedávna se centrální banka obávala, že vysoké světové ceny ropy, zemního plynu a kovů by se mohly přelít do domácí inflace, nyní začíná převažovat vliv zpevnění koruny. Dovozní ceny tak postupně přejdou až do meziročního poklesu. Pravděpodobnost takového vývoje je navíc dále umocněna pokračujícím posilováním kurzu od konce loňského roku.

Uvedené vlivy nepřebije ani přehodnocení krátkodobé prognózy cen potravin mírně směrem nahoru. Růst těchto cen se sice vlivem dobré úrody z minulého roku zpomalil, jak předpokládala ČNB v říjnu, nicméně oproti očekávání méně výrazně. Mimo jiné se zde zřejmě projevil vliv vstupu do Evropské unie, který ovlivnil poměry na zemědělském trhu.

NÍZKÁ INFLACE I SAZBY. Očekáváme, že počátkem letošního roku inflace na krátkou dobu klesne až pod hranici 2 %, mimo jiné v důsledku "vypadnutí" vlivu daňových změn z počátku loňského roku. Poté se bude zvolna navracet k cíli centrální banky ve výši 3 %. V delším časovém horizontu, který je rozhodující pro úvahy o měnové politice (čtyři až šest čtvrtletí), však této cílové hodnoty pravděpodobně nestačí dosáhnout (viz graf).

Vzhledem k nízké inflaci a stále ještě podchlazené ekonomice je s prognózou konzistentní mírný pokles úrokových sazeb v prvním pololetí letošního roku. Jejich postupný růst se v prognóze odkládá na první polovinu roku 2006. V souladu s tím rozhodla bankovní rada ČNB na svém lednovém zasedání snížit úrokové sazby o čtvrt procentního bodu.

FISKÁLNÍ HÁDANKA. Každá prognóza je však vždy zatížena řadou nejistot. Nyní je jednou z nich vývoj kurzu koruny, který by svým dalším posílením oproti předpokladům prognózy mohl ještě dále umocnit tlaky na nižší inflaci i hospodářský růst. Další nejistotou je pak hádanka, jak budou na ekonomiku působit veřejné rozpočty. Hospodaření státu totiž loni skončilo se schodkem výrazně menším než původně plánovaným. Navíc 29 miliard korun bylo převedeno do rezerv - nebyly utraceny a nepřispívaly tak k domácí poptávce. Lze tudíž konstatovat, že stát v minulém roce brzdil růst domácí poptávky. S ohledem na fázi hospodářského cyklu se tento vývoj dá hodnotit vcelku kladně, jako urychlení nezbytného zacelení díry ve veřejných rozpočtech využitím příhodné situace.

Potíž je ovšem v tom, že tento potěšitelný vývoj vládu zaskočil. Státní rozpočet na letošní rok narýsoval výdaje na podstatně vyšší úrovni, než bylo skutečně utraceno v roce 2004. Pokud k tomu přičteme ještě možnost utratit 29 miliard z nastřádaných rezerv, mohlo by opět dojít k podstatnému zhoršení deficitu a urychlení domácí poptávky. Růst ekonomiky by pak byl vůči prognóze rychlejší, mezera výstupu by se uzavřela dříve a to by tlačilo inflaci opět nahoru. Centrální banka by v této situaci musela být daleko ostražitější. Hrozilo by, že kombinace fiskální a měnové politiky nebude pro českou ekonomiku správně nastavena. Na druhou stranu existuje i riziko, že se letos opět neutratí všechny naplánované prostředky. Tyto otazníky podstatně znesnadňují rozhodování o úrokových sazbách a lze jen doufat, že vláda své plány na letošní i příští rok brzy vyjasní.

ředitel sekce měnové a statistiky ČNB