V prvních třech čtvrtletích roku 2002 rostl hrubý domácí produkt i průmyslová produkce. Tvorba hodnoty českých firem ale byla nedostatečná a dá se očekávat, že to povede ke snižování počtu zaměstnanců. Efektivnost hospodaření podniků je vyjádřena tvorbou hodnoty v průmyslu. Jde o to, aby rentabilita vlastního kapitálu (ROE) převýšila rentabilitu očekávanou (vzhledem k podstoupenému riziku), tj. alternativní náklad na vlastní kapitál (re).

Meziročně se tvorba hodnoty měřená pomocí ukazatele EVA (Economic Value Added) zlepšila o 5,4 mld. Kč. Hlavní příčinou však byl pokles bezrizikové sazby (rf), který způsobil růst EVA o 14,7 mld. Kč. Bez tohoto vnějšího vlivu by se výkonnost zhoršila o 9,3 mld. Kč. Varující je, že nárůst podílu mezd na přidané hodnotě způsobil pokles EVA o 63,5 mld. Kč. Skutečnost, že EVA nedopadla tak špatně, ovlivnilo pozitivní působení jiných, bohužel i neopakovatelných faktorů. Ukazuje se rostoucí problém poměru produktivity práce, výše mezd a zaměstnanosti. Podívejme se dále na postavení lídrů ekonomiky.

ČEZ. Když porovnáme rozdíl (ROE - re) u odvětví výroby elektřiny a ČEZ, vidíme, že ČEZ je mírně lepší než celé odvětví (o 0,89 %). ČEZ má vyšší podíl ukazatele Čistý zisk/Zisk (má menší odvod daní, tj. vliv 2,38 %), vyšší marži (EBIT/A, tj. vliv 2,01 %) a lepší likviditu než odvětví (vliv 1,09 %). Dobrá zpráva především pro možnou privatizaci. Ale jde o krátkodobý pohled. Dlouhodobý by měl být vyjádřen v poměru tržní ceny k účetní hodnotě vlastního jmění na akcii (ukazatel P/BV). Podíl P/BV pro ČEZ se pohybuje okolo 0,40. Z tohoto pohledu ČEZ netvoří hodnotu. Možnosti jsou dvě: buď kapitálový trh podnik podceňuje, nebo se ČEZ sice v krátkodobém pohledu blíží k tvorbě hodnoty, ale trh očekává budoucí zhoršení.

ČEZ můžeme v relativních ukazatelích P/BV (Graf 1 - červená data), ROE (Graf 2 - červená data) a odhadu re (Graf 3 - červená data) srovnat s vybranými evropskými podniky. Podle dat má ČEZ vyšší re, ale průměrné ROE. Rozdíly (ROE - re) jsou v grafu 4 - červená data. ČEZ na tom není zas tak špatně z krátkodobého hlediska. Rozdíl v hodnotách ukazatele P/BV je v očekávané budoucnosti. Předpokládáme, že budoucnost ČEZ v EU nebude výrazně horší než u obdobných podniků, a abychom dodrželi jistou opatrnost, budeme počítat s nulovým PVGO, a tím obdržíme P/BV = 0,74. Proto se přikláníme k tomu, že ČEZ je na kapitálovém trhu podceněn. Z pohledu majitelů ČEZ jde pravděpodobně o "slušný stroj na peníze". Pohled zaměstnanců není tak jednoznačný. Mají sice dobré platy, ale na druhou stranu jich pravděpodobně ubude.

Škoda Auto. Meziročně se rozdíl (ROE - re) změnil o -0,24 %. Pokleslo ROE (vliv 1,44 %) a pokleslo re (vliv 1,20 %). Při bližším zkoumání zarazí nárůst podílu mezd na přidané hodnotě. Přesto je Škoda stále vynikajícím podnikem.

Škoda Auto není obchodována na veřejných trzích, a tak nemůžeme získat údaje re, P/BV atd. Proto jsme provedli odhad potřebných veličin. Jejich srovnání s obchodovanými podniky je v grafech 1 až 4 - modrá data. Škoda Auto je asi lepší než Volkswagen. Zdá se, že z pohledu majitele jde opět o slušný stroj na peníze.

Český Telecom a České Radiokomunikace. U těchto podniků nemáme k dispozici data za odvětví. Můžeme je pouze srovnat s vybranými evropskými podniky (v grafech 1 až 4 - zelená data). Abychom mohli provést porovnání, museli jsme některé údaje dopočítat. Z krátkodobého hlediska (dáno rozdílem ROE - re) jsou naše podniky velmi dobré. Z dlouhodobého hlediska (dáno hodnotou P/BV) jsou na úrovni Deutsche Telekom nebo Vodafone Group. To není špatný výsledek.

Na závěr můžeme konstatovat, že přední české společnosti jsou již výkonností zcela srovnatelné s podniky v EU. Hodnocení naší ekonomiky se také odráží ve srovnatelné bezrizikové sazbě - pro ČR 3,74 % a pro eurozónu 3,89 % - a srovnatelné prémii za riziko (rozdíl průměrného výnosu trhu a bezrizikové sazby): pro ČR 7,12 % a pro eurozónu 7,62 %.

Jde o dobrou zprávu pro majitele podniků i národohospodáře. Pro zaměstnance, a to především méně výkonných podniků, to není tak jednoznačné. Aby jejich firmy za současné ekonomické situace dosáhly srovnatelné výkonnosti, budou zřejmě muset propouštět.

IVAN NEUMAIER

Vysvětlivky ke grafům:

* Alternativní náklad na kapitál re = rf + riziková přirážka

* Bezriziková sazba rf je výnos bezrizikových aktiv v daném státě, např. pokladničních poukázek nebo státních dluhopisů. Jedná se o pomyslnou laťku, kterou by mělo ROE přeskočit.

* ROE = čistý zisk/vlastní kapitál

* EVA = (ROE - re) * vlastní kapitál. EVA > 0 znamená, že je tvořena hodnota. Pokud budeme předpokládat kladný zainvestovaný vlastní kapitál, je znaménko určeno rozdílem (ROE - re).

* P/BV > 1, znamená, že podnik tvoří hodnotu.

* PVGO je současná hodnota růstových příležitostí. Jde o to, co přinesou reinvestice ze zisku navíc oproti tomu, že bychom si celý zisk vyplatily na dividendách. Pokud je PVGO menší než 0, nemá smysl nevyplatit celý zisk na dividendách.

graf 1
graf 2
graf 3
graf 4
Související