Opustit slabou korunu je jako bourat dům koulí na řetězu, říká hlavní ekonom Citibank

Nedostává se ČNB tím, jak neustále odkládá vystoupení z režimu kurzového závazku, do určité pasti? Centrální bankéři dnes mluví opět o jeho pozdějším ukončení, tentokrát na konci roku 2016.

ČNB, respektive její mechanismus, se dostává do určitého "zajetí" toho, co bude dělat ECB. A my očekáváme, že ECB přistoupí k dalšímu snížení úrokových sazeb a k rozšíření a prodloužení nákupu vládních dluhopisů. I proto očekáváme ukončení politiky slabé koruny až ve druhém čtvrtletí roku 2017. Exit by byl příliš komplikovaný, pokud by ECB dále kupovala státní dluhopisy. A protože domácí faktory nejsou tak proinflační, zahraniční faktory by měly ČNB dál udržovat v tomto režimu.

Kritici ČNB ale mluví o tom, že je těžko zdůvodnitelné držet slabou korunu, když ekonomika roste přes 4 procenta a spotřeba i investice svižně rostou.

Pokud by ČNB přistoupila k dřívějšímu ukončení režimu, třeba v polovině roku 2016, a na Západě byly podmínky stále tak desinflační jako dnes, je otázka, jestli by domácí faktory byly natolik silné, aby se dokázaly vypořádat s posílením koruny, a zda by se to neprojevilo buď ve zpomalení ekonomického růstu, nebo v dalším podstřelování dvouprocentního inflačního cíle ČNB. Domácí podmínky, ačkoliv se zlepšují, stále nejsou natolik silné, aby dokázaly přehlušit vnější rizika a desinflační tlaky. Pokud by došlo k dřívějšímu exitu, ekonomika by to možná taky vydržela, ale ČNB by tak jako tak, podobně jako Švýcaři, musela bránit posilování koruny. Proto by tato strategie nebyla nejšťastnější.

Chápete současnou podporu rychlému růstu mezd ze strany ČNB jako snahu urychlit inflaci oproti eurozóně, což by mělo podle ekonomické teorie snížit tlaky na posílení měny?

Tento faktor tady být může. ČNB však nechce mít mzdově taženou inflační bublinu, ale při relativně vysoké ziskovosti ekonomiky v letech 2014 a 2015 chce podpořit mzdová vyjednávání, aby se zisk, který byl částečně hnaný i politikou ČNB, projevil ve mzdách a aby transmisní mechanismus, s kterým v modelu pracují a počítají, skutečně pracoval. Jde jim o to, aby nedošlo k tomu, že si lidé zvyknou na nízkoinflační prostředí. Chtějí proto povzbudit inflační očekávání.

Například spokojenost zaměstnanců s tříprocentním růstem mezd, i když je nízká inflace, není v souladu s inflačním cílem ČNB. A proto se snaží podpořit to, aby se vyšší inflační očekávání projevila i ve mzdových vyjednáváních, což by ČNB umožnilo dosáhnout inflačního cíle. Růst reálných mezd o 2 až 3 procenta by pro ně spolu s desinflačním vývojem v zahraničí nebyl pozitivní.

Pokud se vnější podmínky budou zhoršovat a inflace stále neporoste, je ještě vůbec reálné, že by ČNB zareagovala dalším uvolněním měnové politiky?

Náš základní scénář počítá s dalším oddálením exitu do druhého čtvrtletí roku 2017. Druhou nejvyšší pravděpodobnost přikládáme mírně negativním sazbám. Česká národní banka argumentuje, že výnosy jsou už teď negativní. Pokud ovšem ECB půjde se svými sazbami výrazněji níže – v roce 2016 očekáváme jejich pokles až na -0,75 procenta – mohlo by to vést ČNB k zavedení negativních sazeb, aby jí to pomohlo v intervencích. Záporné sazby by tedy v českém případě nebyly zavedeny na podporu ekonomiky, ale na zvýšení efektivity intervencí, kdyby ECB dál snížila sazby. A toto nakonec nemusí být minoritní scénář.

A co posunutí hranice kurzu koruny na slabší úroveň?

Počítáme, že ekonomický výhled eurozóny by neměl zpomalovat. Eurozóna by měla růst o 1,7 procenta, což je pro českou ekonomiku stále dostatečně podpůrné a snižuje to riziko snížení kurzu koruny vůči euru.

Je možné, že kurzový závazek bude trvat ještě déle, tedy že přežije třeba i rok 2017?

To je něco, co může přijít. Původně se počítalo s exitem na konci roku 2014 – předpokládalo to ale solidní růst venku. Na začátku letošního roku panovala v ČNB nervozita ohledně růstu mezd, který nakonec přeci jen zrychlil. Teď je to načasování exitu opravdu o vnějších faktorech. Domácí faktory působí ve prospěch toho, čeho chce ČNB dosáhnout, ale vnější podmínky nemůže ovlivnit. Nízká inflace je způsobena nabídkovou stranou, nikoli poptávkovými šoky. Oddálení exitu je tak nejlepší možná strategie, kterou může ČNB volit.

Zafixování koruny odpovídá několika snížením úrokových sazeb a je to těžkopádný krok, který nutí ČNB to neuspěchat. Lze to přirovnat k bourání domu s obrovskou koulí na řetězu – třikrát si rozmyslíte, než ho začnete bourat. Těžkopádnost toho nástroje nedovoluje experimentovat s nějakými zbrklými odchody. Podívejte se na Švýcarsko, které po lednovém ukončení fixace franku roste pomaleji než eurozóna.

Co s kurzovým závazkem udělá obměna bankovní rady, když prezident Zeman několikrát zdůraznil, že nejmenuje nikoho, kdo s politikou slabé koruny souhlasí?

Polovina roku 2016 může přinést maximálně změnu rétoriky bankovní rady, což by snížilo kredibilitu závazku. Ale jestli něco opravu nastane, tak to bude v únoru 2017, kdy bude Zemanem jmenována většina rady. Otázka ale je, jaká je alternativa pro českou měnovou politiku, kdyby se kolečka ve světové ekonomice v letech 2016 nebo 2017 zadřela. Nic smysluplnějšího než prodloužit kurzový závazek mě nenapadá.

Pokud bychom pokračovali v tom, co vidíme už od roku 2010, tedy že jsou očekávání, že světová ekonomika poroste přes 3 procenta, a ona nakonec roste jen kolem 2 procent, takové prostředí by nebylo úplně ideální pro české exportéry a malou otevřenou českou ekonomiku. Myslím, že by v ČNB pokračovali v tom, co už je započato.

A co když ve světě nastoupí další ekonomická krize?

Pokud bychom se dostali do situace, kdy vnější ekonomika zkolabuje nebo se nebude vyvíjet dle předpokladů, závazek tu zůstane delší dobu a to i za horizont 2017. A nebylo by to ani nic překvapivého. Když se podíváte, co jsme čekali v roce 2013 a 2014, taky si nikdo nedokázal představit, že by k exitu mělo dojít až v roce 2016, a to navzdory rostoucím ekonomikám.

Kdybychom se dostali do situace, kdy ke strukturálnímu nabídkovému šoku vstoupí do ekonomického růstu i poptávkový šok, je docela dost dobře možné, že bude závazek platit delší dobu, dokud se nepodaří světovou ekonomiku nastartovat.

* Proč někteří ekonomové tvrdí, že je důležité, aby ČNB držela slabou korunu ještě roky?

* Co je klíčové pro to, aby po uvolnění kurzu koruny nevznikaly tlaky na její prudké posílení?

* A proč by se ČNB měla snažit, aby budoucí inflace "přestřelila" dvouprocentní cíl?

Odpovědi najdete v aktuálním čísle týdeníku Ekonom. Nové číslo Ekonomu si můžete koupit i přes SMS. V elektronické podobě je k dostání také na iPadu, iPhonu a zařízeních se systémem Android.