Firmy a podnikatelé prožívají neustálé změny, které přinášejí rizika pro investice. Řídící pracovníci se potýkají s opakujícími se otázkami. Jaká je hodnota projektu - vyplatí se do něj investovat? Jak přitom zohlednit budoucí nejistoty? A jak se na tyto nejistoty připravit?

Současně používané metody a techniky oceňování projektů často nedávají na uvedené otázky uspokojivé odpovědi. Ve světě je normou metoda diskontovaných peněžních toků (konečně se začíná šířeji uplatňovat i v Česku), ale ta nedokáže postihnout a vyčíslit hodnotu spočívající v možnostech reagovat na budoucí události. Přitom právě flexibilita je často velkým magnetem. Investice do malého a riskantního projektu například v Číně může být, pokud se mezinárodní situace a vztahy s místními spolupracovníky budou vyvíjet příznivě, odrazovým můstkem pro další, mnohem větší a ziskovější akce. Totéž platí o investicích do nových technologií nebo do výzkumu a vývoje.

Možnosti reagovat na budoucí vývoj a úspěch či neúspěch dosavadní strategie se obecně nazývají "reálné" nebo též "strategické" opce.

Reálná opce je právo, nikoli povinnost, učinit v určitém časovém období nějakou akci (například pozdržet projekt, opustit, expandovat, zeštíhlit apod.) za předem známou nebo odhadnutelnou cenu. Klasickým příkladem využití reálné opce je otevření či zavření dolu, pokud cena uhlí stoupne či klesne pod určitou hranici. Analýza reálných opcí umožňuje tuto hranici určit.

Analýza reálných opcí vychází z analogie finančních opcí s praktickými situacemi nastávajícími při řízení podniku. Používá metodiku binomických stromů vyvinutou původně pro oceňování finančních derivátů zhruba v sedmdesátých až osmdesátých letech. Její použití i pro tzv. reálná aktiva se datuje od konce osmdesátých let, kdy se její první aplikace zaměřovaly zejména na hodnocení ropných nalezišť a jiných ložisek nerostných surovin. Není to nijak složitá metoda. Kromě nutnosti odhalení a popisu možností flexibility stačí pro její uplatnění zadat stejné vstupní parametry a učinit stejné předpoklady jako pro uplatnění metody diskontovaných peněžních toků.

Jak ocenit flexibilitu. Analýza reálných opcí je metodou, která umožňuje ocenit flexibilitu "zabudovanou" v budoucím vývoji posuzované investice nebo projektu. To dosud běžně používané metody nedokážou. Tím dochází k podhodnocování projektů a řídící pracovníci se při použití dosavadních metod musí při zohledňování flexibility spoléhat pouze na intuici a vlastní úsudek namísto sofistikovaného výpočtu.

Analýza reálných opcí tedy jednak zpřesňuje hodnocení investic a projektů, jednak dává řídícím pracovníkům do rukou nový prostředek k argumentaci o hodnotách, které dříve jen odhadovali. Je to komplexní metoda, která nejen umožňuje ocenění projektu, ale dává i rozhodovací kritéria při určování strategie využití reálných opcí. Příkladem může být určení minimálních či maximálních hodnot pro prodej starého zařízení a koupi nového, pro znovuotevření či konzervaci naleziště, odklad výstavby na pronajatém pozemku apod.

V neposlední řadě analýza reálných opcí nutí řídící pracovníky přemýšlet o projektech a investicích jako o dynamickém procesu plném neustálých změn a nutí je tyto reálné opce, neboli možnosti změn strategie, hledat.

Nadstavba. Oceňování pomocí analýzy reálných opcí je ve většině případů spíše nadstavbou než náhradou metody diskontovaných peněžních toků. Analýza reálných opcí je vhodná zejména v těch případech, kdy metoda diskontovaných peněžních toků sama o sobě nedává na rentabilitu investice jednoznačnou odpověď. Důvod použít tuto metodu nastává zejména v případě, kdy pro slibně vyhlížející projekt vyjde současná hodnota (NPV, net present value) budoucích toků z uvažované investice lehce pod hodnotu investice. Takový příklad modelově rozebíráme v příkladu na jiném místě tohoto příspěvku.

V opačném případě, kdy metodou diskontovaných peněžních toků vyjde investice jako rentabilní, není pro rozhodnutí o investici třeba oceňovat dodatečné přínosy flexibility.

Pozdržet, rozšířit nebo prodat za zbytkovou cenu lze v podstatě každou investici. Rozsah uplatnění metody reálných opcí je skoro neomezený a znalost této metody se může stát výhodou v jakémkoli oboru. Přesto však existují určité faktory a určitá omezení, jež určují situace, kdy bude použití analýzy reálných opcí pravděpodobně vhodnější a naopak.

Jedním z hlavních faktorů je připravenost a ochota manažerů strategickou či reálnou opci využít. Bez toho nemá ocenění této opce praktický význam. V praxi je možné setkat se často s případy, kdy společnost pokračuje v evidentně neefektivní výrobě. Důvody spočívají buď v rozdílných zájmech manažerů a vlastníků, nebo v neschopnosti neefektivitu odhalit.

Hodnota opce roste obecně s rostoucí nestálostí (volatilitou) cen. Proto tam, kde je nižší stabilita trhu, je i vyšší hodnota reálných opcí a větší smysluplnost uplatnění analýzy reálných opcí. Jedním z důsledků mohou být lepší podmínky pro uplatnění metody v rozvíjejících se ekonomikách, například v České republice.

Zejména v USA se metoda oceňování reálných opcí stává součástí povinné výbavy manažerů zejména v ropném průmyslu, v těžebních odvětvích a v energetice. Dalšími obory, kde je často využívána, jsou například farmaceutický a chemický průmysl, biotechnologie, leasing, letectví, obchod s nemovitostmi, kabelová televize či zbrojní průmysl.

MARTIN MAŠÁT, KPMG Česká republika

(Článek byl redakčně zkrácen. Jeho plné znění a další článek autora na stejné téma najdete na www.ekonom.ihned.cz.)

Analýza reálných opcí najde využití především u projektů s výraznou flexibilitou, zejména tam, kde lze dobře modelovat dopady této flexibility na hodnotu projektu.
Související